猪周期新特征（投资猪股必看）

2023-05-27 23:07:20 | 来源:雪球 |

如今的猪周期运行到什么阶段，大家有些看不懂了。以往 4 年一轮回的猪周期不再灵验。从 2018 年下半年开始的一轮周期，满打满算在 2022 年下半年也该结束了。而 2022 年下半年猪价急速上涨至 28 元 / 公斤也让人误以为是新一轮上行期的开始。养猪人满怀信心，不仅不减产，还要压栏、扩产、上杠杆，豪赌周期。

(资料图片)

没想到 11 月开始猪价迅疾转跌，下跌的速度比 6 月底急涨的速度还猛，到 2023 年 1 月份跌到 14 元多。从 28 元到 14 元只用了俩月，令人大跌眼镜。当时大家对此的解释是防疫管控刚放开，集中 " 阳了 " 导致没有胃口，短期影响猪肉消费。

现在再来看，这个解释是不成立的。如果是需求侧短期下滑扰动的话，猪价应该在急跌之后快速拉起，恢复至一个相对较好的水平。但从 1 月份至今（5 月底）猪价一直维持在 14-15.9 元之间的低价区间，这是一个几乎让全行业都亏损的价格。说明供给端存在明显的过剩，再结合能繁母猪的数据，可以判断出，无论规模养殖者还是散养户，产能都在高位。

导致去年底猪价暴跌的真实原因是 2022 年 6-8 月的压栏、二次育肥和赶在春节前出栏的投机养户集中出栏。所以往前倒推的话，6-10 月猪价暴涨也不是产能不足导致的，而是大家预期过度一致，压栏、二育和扩产导致的终端消费市场阶段性缺猪。

养殖者们看好的不仅是 2023 年春节前的行情，更是根据 4 年的猪周期 " 规律 "，看好 2022.6-2024.6 这两整年的猪价。大家都看好后市，都不削减产能，于是供给一直处于过剩的状态。

有人说 " 都相信猪周期，猪周期就不来；等都不信了，猪周期就来了 "。去年一年，等来的是一个虚晃一枪的假猪周期。

这次大家因为预期过度一致，踩错了猪周期，但是已经骑虎难下。上了的产能很难卸下来，猪还是会按预定时间出栏的，只是遭逢低价期，出栏必亏损。亏损能带来现金流去产能，充分的亏损能带来充分的去产能，真正的猪周期就不远了。正所谓 " 福祸相依 "。

现金流去产能不以养殖者的意志为转移，只与养殖者的成本能力和资产负债表形态有关。尽管规模猪企、上市猪企的融资能力强，更能扛。但也只是延长去产能的时间而已，不会改变优胜劣汰的规律。

融资和加杠杆能力不能保证养殖者一直呆在游戏中不退场，更强的融资能力只是拉长了去产能的过程，没有改变优胜劣汰的微观经济学规律。我们来梳理一下具有举债融资能力的猪企的去产能的特征：

1. 产能不再是线性去化的，而是前慢后快

2. 存在一个举债极限，即临界点，一旦跨过将触发加速去产能，陷入无法挽救的恶性循环

3. 存在后遗症，靠举债渡过低价期，后续仍会长时间无法扩张产能，使猪周期变平坦

4. 猪企的终极比拼是既有成本能力下的发展速度和财务安全度的平衡能力

如果养殖者不能举债，那就只能有多少钱养多少猪。低价期一旦发生亏损，出栏回笼的资金变少了，只够买更少的猪苗和更少的饲料，那就得相应地减少养殖数量。这是一种线性的去产能方式，也是相对良性的，只要缩小规模即可继续经营，无需应对债权人，没有额外压力。

如果养殖者可以举债，甚至深度举债，那么一段时间的亏损就不会影响任何产能。而持续的亏损不断消耗净资产；为了维持规模，周转所需的现金缺口需要举债填补。从净资产收缩和负债增长两个方向上推高资产负债率。

资产负债率升到一定极限后，财务和经营都会出现反转，表现为断贷抽血和成本飙升。这是压断骆驼脊背的最后一根稻草，越过临界点之后，去产能不再是线性的，而是加速实现和不可逆转的。

即使有加杠杆能力，猪企的 " 死扛 " 也是有限度的。资产负债率越过临界点，猪企将面临推倒多米诺骨牌式地去产能。

说到底银行和债券持有人这类的债权人主要干锦上添花的事，而非雪中送炭。按说猪价低的时候，债权人应该迅速抽贷离场，拒绝参与。但债权人之所以支持猪企加杠杆熬周期，有两个原因，一是被绑架的无奈，二是期待猪价反转、猪企盈利后再全身而退。如果杠杆高到一定程度，还看不到猪价反转的希望，债权人的心态就会发生变化，陷入绝望的他们会选择弃车保帅，割肉离场。这时候债权人开始抢跑挤兑，能收回多少算多少，已经顾不上猪企的死活。

当然猪企此时也没多少现金，即使挤兑也拿不回多少，但债权人态度的转变足以让猪企陷入困境。因为原本就一直亏损，需要靠增量负债维持规模。此时即使债权人不抽贷，只是停止继续给钱，就足以触发去产能。

债权人停贷抽贷导致现金流缺口扩大，猪企无法养活原有规模的存栏猪，结果要么一部分猪饿死，要么将半大的存栏猪打折卖掉提前回笼资金。这两个选项都会导致亏损加剧、规模缩减。规模一旦开始收缩，将加剧债权人挤兑和造成养殖成本飙升。

产能收缩意味着产能规模与负债规模进一步错配，还债更加无望，债权人将加速挤兑。产能收缩后，总部固定费用、存量负债的利息等都要摊到更小的出栏量上面。相比稳定连续生产，去产能期间会产生大量额外费用，比如空置固定资产的折旧及处置核销费用、租赁资产的退租费用、裁撤冗员的补偿、解约代养农户的费用等。去产能期间养殖成本会飙升，从而扩大单位出栏的亏损。

然后就是继续去杠杆→继续去产能→继续抬高单位养殖成本→继续扩大亏损→继续去杠杆→继续去产能 ... 的恶性循环。

因为亏损加剧的原因，越去杠杆，杠杆率越高。这方面，正邦为我们提供了一个典型的观察样板。

从 2021 年春季猪价暴跌开始，正邦经历的去产能大致如下：

年出栏量从最高峰 2020 年的 1430 万头，下降到 2023 年一季度的大约年化出栏 340 万头，出栏量降至 24%。员工人数从 2020 年末的 5.2 万人下降到 2022 年末的不到 8000 人，降至 15%。总市值从 2020 年末的约 542 亿元，下降到 2023 年 5 月 26 日的 75.8 亿元，市值降至 14%。总资产从 2020 年末的 593 亿元，下降到 2023 年一季度末的 222 亿元，总资产降至 37.5%。净资产从 2020 年末的 246 亿元，下降到 2023 年一季度末的 -126 亿元，净资产降为大额负值，正邦因此被实行 *ST 退市风险警告。

这么激烈地去产能，去杠杆，但杠杆去掉了吗？没有。越去杠杆，杠杆率越高。正邦的有息负债从 2020 年末的 287.29 亿元，下降到 2023 年一季度的 237 亿元，仅下降 50 亿元。总资产 222 亿元，总负债 348 亿元，资产负债率 157%，有息负债率 107%。用相当于巅峰时五分之一的出栏量去背负和巅峰时规模差不多的负债，注定还不上。未来的必然要进行债务重组或者破产重整。

这就是杠杆加到一定极限之后，触发的不可逆转的加速产能去化。这是养猪这门生意自带反身性，加杠杆死扛的下一步就是万丈深渊。

3. 存在后遗症，即便靠举债渡过低价期，后续仍会长时间无法扩张产能

靠加杠杆活下来的猪企，即使侥幸熬过了低价期，也会因为背负巨大的负债导致较长时间无法扩张。猪价回暖赚了钱，要先用于偿还借款，以修复资产负债表，在资产负债表修复之前很难扩张产能。

这种杠杆后遗症可能让后续的猪周期走势更加平缓。如果低价期的去产能过程漫长，高价期的扩产又被延缓，那么将来猪周期的下行期和上行期可能比以往更长，而最高点和最低点的的差距可能会缩小。换句话说，未来的猪周期走势可能更平坦。

成本能力当然是养猪的终极竞争力。在任何条件下，低成本都是超额盈利的来源，也是抵御下行周期风险的最强武器。

不过，从公司运营的角度看，盈利和现金流管理是两个问题。即便有很强的盈利能力，现金管理也不能出问题，否则照样可能陷入破产窘境。盈利能力良好的企业也可能因为现金流出问题而破产，这种情况多出现在激进扩张的企业中。即使公司业务很赚钱，也可能扩张节奏太快而破产。

具体可以看破产法对于申请破产的条件，其中一种情况是 " 不能清偿到期债务，并且明显缺乏清偿能力的 "。这里 " 明显缺乏清偿能力 " 是指资金不足或者财产不能变现。也就是说，即使总资产明显大于总负债（未出现资不抵债的情况），但如果资产不能变现、流动性不足，也可以被债权人申请进入破产程序。

猪企必须在修炼好成本能力的同时做好现金流管理。特别在扩张产能方面不能过于激进。因为猪价的巨幅波动，必须给自己留有充足的流动性以应对低价期。

赌周期是不可取的。很多猪企希望自己的扩张正好踩在猪价上行开始的时候。然而经验告诉我们预测猪周期不可行，预测周期的人几乎全部被打脸。一旦踩错周期进行扩张，后果可能会像正邦一样。

目光长远的养殖者应该始终敬畏猪周期，持续专注于降成本，在负债率和现金储备方面给自己留下足够的安全边际。对于扩张规模，应该采取谨慎和顺势而为的态度，能发展则发展，不能发展就保持现状。

正所谓 " 大成若缺，其用不弊；大盈若冲，其用不穷 "，唯有留有余地，才能始终立于不败之地。

养猪如此，做投资亦如此。