房地产复苏，这次不一样

一、市场正在全面转暖

(相关资料图)

2023 年一季度的房地产相关数据出台，"1 — 3 月份，商品房销售面积 29946 万平方米，同比下降 1.8%，其中住宅销售面积增长 1.4%。商品房销售额 30545 亿元，增长 4.1%，其中住宅销售额增长 7.1%。"（国家统计局数据）

销售额增速大于销售面积增速，除了今年市场复苏过程中，一二线城市的转暖力度明显超过三四线城市的因素外，各主要城市的价格变动也是普遍向上的。2023 年 3 月份，70 个大中城市的商品住宅销售价格，就有 65 个出现了环比上涨。

尽管进入 4 月份以来，各地楼市的销售表现环比 3 月份有所降温，但由于去年 4、5 月份楼市数据的基数较低，今年上半年商品房销售额同比增长已成定局。可以说从 2021 年下半年以来，经过一年半时间的持续下滑，楼市已经完成了探底过程，开始重新回到上行状态。

从历史上来看，自从 1998 年开始全面发展商品房以来，楼市在销售规模上只有 3 次出现了同比下降，分别是 2008 年、2014 年和 2022 年。今年这一次楼市复苏，和 2009 年、2015 年完全不同。那两次困境中，全行业同进共退，后期回暖的过程中各家房企普遍受益，行业规模快速恢复并重新进入到上升趋势，在当年就创出了商品房销售规模的历史新高。

而市场目前面临的情况要比当年复杂得多，不但要等需求端的逐步恢复，更要面临供给端空前惨烈的残局修复。

二、供给侧修复是当前的核心问题

2021 年下半年以来，出现债务违约的房企络绎不绝，一些即便没有公开违约的房企，也是步履维艰。即便有了 " 保交楼 "，以及信贷、发债和股权融资等多方面的支持，大量房企的购地能力仍然没有恢复，企业一直处于非正常运营状态。2022 年，全国国有土地使用权出让收入 66854 亿元，比上年下降 23.3%；2023 年一季度，国有土地使用权出让收入为 8728 亿元，同比下降 27%。

需求端的问题可以靠降低利率、降低首付、甚至降低房价来改善，但目前供给端问题的化解是以年为单位的。可以预见，绝大多数遭遇资金困境的房企，未来至少两三年内都难以购置新地。而其中绝大部分公司，只能逐步退出地产开发业务了。

由于三道红线对有息负债增速的上限只有 15%，那些浴火重生的房企，即便还想在地产开发行业中继续生存，后期的成长历程也会是非常漫长的，再回到昔日巅峰的概率非常小。

每一家房企在本质上，都是一个融资平台，对行业来说，半壁江山遭遇重创，也就意味着融资通道出现了严重阻塞。2022 年 1-12 月 , 全国房地产开发投资 132895 亿元 , 比上年下降 10.0%；2023 年一季度 , 全国房地产开发投资为 25974 亿元 , 同比下降 5.8%，降幅有所收窄，但仍处于下行状态。

巧妇难为无米之炊，即便现在各地纷纷出台各种支持购房的措施，但这些都难以改变供给端对行业恢复进度的制约，从主观上到客观上，温和复苏都是一个必然趋势。

房地产对经济的拉动作用毋庸置疑，在民营房企大部分遭遇困境之时，央企和国企们的责任就更加重大了。但当前的环境和过往有很大的不同，三道红线要求之下，即便是这些信用优良，融资成本较低的企业，想要快速扩大规模也是做不到的。

2022 年 11 月，关于房地产上市公司的股权融资首次放开，后面万科、保利、华发等众多企业纷纷抛出了定向增发的计划，这是企业强化自身杠杆率，在市场转暖而地价相对较低的时候，最大化提升利润的有效手段，也是宏观经济上尽快促进房地产行业规模恢复，并以此带动上下游产业链全面修复的客观需要。

此消彼长，如果商品房开发行业仍然能在未来较长时间内保持在 13 万亿以上的规模，那么现在还能保持正常拿地节奏的开发企业，就将会成为这一轮地产行业供给侧改革的大赢家。

从一季度的销售数据中可以看出，保利发展、中海、华润、招商蛇口、华发、建发、越秀、保利置业等央国企，都出现了销售额的同比大增。从它们的土储情况和当前的经济环境来看，这个趋势大概率会保持全年。相对于 2022 年年报各家房企的较低业绩基数，再过两到三年，今年的销售业绩变成报表上的营收和利润的时候，这些企业是有机会创造历史性业绩高点的。

三、房价的核心支持因素

对未来楼市质疑最多的，是房价。很多人会用居民可支配收入来判断房价，认为很多城市的房价，与全球部分发达国家相比都处于高位，现有价格已经大大超出了居民的购买能力。

据投资移民公司 Henley＆Partners 与环球财富情报公司新世界财富（New World Wealth），在 2023 年 4 月 18 日联合发布的《2023 年世界最富裕城市报告》披露，世界最富裕城市前 10 名依次为纽约、东京、加州湾区、伦敦、新加坡、洛杉矶、香港、北京、上海和悉尼。在全球 50 个富人最多的城市中，美国占 10 个，数量最多。香港、北京、上海、深圳、杭州、广州等 6 个中国城市进入前 50 名，居于次席。

从过去 10 年高净值人士的数量增速来看，内地 5 个城市均超过了 70%，纽约增长了 40%，而东京、伦敦、香港则分别减少 5%、15% 和 27%。

房价从来不是由全体居民的支付能力来决定的，而是由买得起的人的数量来决定的。国内地区性经济发展情况并不均衡，头部城市中云集了大量财富，绝对购买能力已经非常强劲。这部分人群的数量，在不断改变着所在城市的房屋价值。中国的顶级城市在高净值人士的数量上，已经走在了世界前列，这对未来房价的走势，是具有决定意义的。

尽管从数量上来说，一线、二线和强三线城市的占比较小，但销售额的比例却是有明显优势的，仅上海、北京、成都、杭州、南京这 5 个城市 2022 年的销售额就超过了 2 万亿，一二线和强三线城市的销售额合计，超过全国商品房销售额的 6 成，这些经济较发达城市的财富累积速度，决定了全国房价的整体方向。

从一季度的 GDP 表现来看，4.5% 的增速比市场预期更高，全年超过 5% 的概率很大。纵观全球，房价增速都是和 GDP 增速相一致的，楼市复苏会促进经济发展，而经济的发展也会强化楼市价格的稳定。

从目前的市场恢复情况来看，经济基础雄厚的一线和强二线城市已经重回升势，后面会逐步传导到普通二线和强三线城市。而普通三线和四五线城市，由于经济恢复进度慢，加上原有库存较大，全面恢复要到明年甚至更久之后的时间了。市场的分化将更加明显，未来较长的时间里，有些低能级城市将迎来持续低迷，和高能级城市的量价齐升，会在很长时间里并存。这种分化体现在全国整体房价的变动上，会表现的相对温和而稳定。

四、地产股仍有光明的投资前景

对于房地产的看空由来已久，尤其是经过了一年多的持续低迷，很多人认为房地产的好日子已经过去了，未来会是一个销售额持续下降的过程，有些人甚至已经把行业销售规模看到了 10 万亿以下，并由此全面看低地产股。

这里，我们可以借鉴一下美国的房地产行业情况，看看早已经过了房地产高峰期的国家，在那之后发生了什么，这个变化过程中，地产股是否还有足够的投资机会？

美国房屋销售的高峰期在 2004 年和 2005 年，其后由于次贷危机的出现，销售量暴跌，经历了历史最大衰退期，房价一度下跌超过 30%。2012 年开始，市场逐步复苏，到 2020 年时候已经恢复到高峰期的 90%。近两年，新房成交大约在 60 万套 -70 万套，二手房成交在 500 万套 -600 万套左右。

从行业整体情况来看，美国房地产的景气度至今都没有超过十几年前的高点。但行业是行业，企业是企业，一个看起来已经到了天花板的行业中，一样会有不错的股票。

这张图是美国最大的房企——霍顿房屋的股价年线走势图，过去 10 年间，其股价上涨幅度达到了 6 倍，早已远远超过了 2005 年的前期高点。

把行业和企业混淆，是很多人都会走入的误区，一个看起来增长缓慢的行业，有时候反而会给龙头企业提供更好的业绩空间，我们所熟悉的白酒、家电等行业都是如此。

在经过了 2021 年下半年以来的大洗礼之后，国内的地产行业正在进行从未有过的高度集中化过程。有些地产股的股价表现，可能会让某些以为地产股已经全面崩溃的人感到意外，在这股市和地产行业都极其艰难的两年里，竟然还都是上涨的，而且这样的股票不止一家。

五、选择地产股的 5 个观察角度

对地产股投资者来说，期待行业普涨是不现实的，未来的地产股走势，会更加集中，更加趋向于少数优质企业。这些企业的特点如下：

1、信用优势大，融资能力强；

2、现金充裕，不存在保交楼问题；

3、2021 年下半年以来，拿地充分而又合理；

4、2022 年销售下滑幅度较小，未来两三年内的业绩不会继续大幅下跌；

5、在开发业务之外还拥有商业、商务、长租公寓等持有型物业，可以长期保持业务的稳定性；

未来的房企竞争，不会再像过去十年那样，依靠高杠杆和高周转，而是充分发挥经营能力优势，在品牌力、产品力和现金流上展开竞争。经过一年半时间的残酷洗礼，现在开发业务的毛利率已经大为改善，2023 年的销售业绩将决定未来几年的行业格局，一个新的地产时代已经到来。@今日话题

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