伊利股份：风起的时候，大象的舞姿会更优美

一些消费龙头，如茅台、洋河与伊利的股价走势，最近可能让一些持有的朋友们开心不起来；基金也如此，看看最近的中证消费指数，同样很弱鸡。股价的下跌可能是行业不景气或者公司变坏的预警，但同时也可能只不过是周期的钟摆朝向另一端摆动而已，蕴含着更有吸引力的机会。

(资料图片仅供参考)

会是哪一种呢？需要理性的判断，以快消品龙头伊利为例。

01 快消品行业，市场与政策两者皆是东风

" 受疫情因素影响，2022 年中国最终消费支出对经济增长的贡献率有所下降。来自国家统计局的一组数字显示，2022 年 1-12 月，社会消费品零售总额 439733 亿元，同比下降 0.2%。

通常的说法，拉动中国经济的 " 三驾马车 " ( 出口、投资、消费 ) 中，消费是起着基石性的作用，尤其是当出口向下波动时更是如此。消费的基础性作用在于我们国家有一个超大规模的内需消费市场，这是中国经济最大比较优势，也是经济的韧性。

消费，确实是到了需要提振的时候了；国际局势的不明朗也加剧了刺激国内消费需求的必要。最近的政府工作报告提出，着力扩大国内需求，把恢复和扩大消费摆在优先位置，多渠道增加城乡居民收入。"把恢复和扩大消费摆在优先位置，显示出消费对经济社会发展的重要作用。"无论是市场还是政策，目前来看两者皆是东风，中国的消费市场潜力巨大。

快速消费品，无疑是老百姓最贴身感受到的经济变化。至于奶制品，不论是低温奶、常温奶、奶粉还是其它奶制品，都属于典型的快速消费品；人均奶制品的消耗量，大体可以看出一个国家的经济发展水平与人民生活情况。在过去的十年里，中国的乳制品消费量一直在上升，2021 年我国人均乳制品消费量为 42.3 公斤。当然，中国人均乳制品消费量偏低的一个重要原因，可能跟饮食文化有一定关系，中国传统饮食偏油腻，同时喜欢热食，而奶制品通常是冷饮，油脂与牛奶及冷热交替可能会带来一些如腹泻等问题。所以改善饮食习惯，提倡健康餐饮文化，某种程度上也会提升乳制品的消费水平。另外，也可以提倡发展奶酪产业，鼓励消费者从 " 喝奶 " 向 " 吃奶 " 改变，增加乳制品的摄入量。

尽管如此，农业农村部的数据表明，中国人均乳制品消费量仅为世界平均水平的 1/3，增长的空间还是有的。从宏观角度看，伴随着稳增长、促消费政策的出台，乳制品行业需求会进一步得到改善，带动行业出现恢复性增长。

02 多品类全垒打，伊利主业的空间依然未达天花板

我国的奶业经过多年的发展，形成了如今一超多强的格局。伊利是多年当之无愧的老大；2022 年中国乳制品行业竞争格局如下图所示：

对于行业龙头而言，最大的问题便是大分母基础上如何继续保持增长。例如茅台、海康、海天、农夫山泉甚至安踏这些各自行业执牛耳的公司均面临相同的问题。关注伊利的投资者同样需要思考，伊利股份的业务是不是到天花板了？

受疫情短期影响，增速可能会放缓，但显然空间还远未至天花板。

其一，伊利的全品类布局让业绩的韧性更强。从去年前 3 季度来看，伊利在奶粉、奶酪等品类的表现不错，依然保持了快速增长，只在液奶经营遇到了一定挑战。这主要受疫情阶段性影响，但由于常温液奶在公司整个盘子的占比较高，导致公司整体收入增长有所放缓。不过公司依然维持了较强的渠道掌控力和较低的渠道库存水平。

随着消费场景的逐步恢复，液态奶有望恢复增长的势头。作为第二曲线的奶粉、奶制品则继续保持良好的增速。去年年前三季度，伊利股份奶酪业务增长超 30%，在 To C 端市场格局中位居行业第二。创新也是驱动公司销售增长的重要因素。今年上市的新品已经突破 20 亿，预计新品全年贡献将超过 15%，可以看出创新空间非常大。

另外，拓展终端客户渠道，布局 ToB 业务，也可能成为未来营收的增长点；比如，伊利的奶酪业务，可以面向烘焙、饮品和餐饮等 B 端客户，为其提供淡奶油、黄油以及马苏里拉芝士碎等乳品原料产品。国际外也是一个方向，尤其是人口众多的东南亚市场。根据 2022 年半年度报告，伊利的国际化业务收入比去年同期增长 58%。

其二，奶粉二次配方注册落地实施为大企业提高市场份额提供了机遇。

对于奶粉业而言，人口出生率下滑以及疫情导致的生育需求推迟，对行业的总量增长是个比较头疼的问题，市场空间总体难以扩展。不过，好在东方不亮西方亮，奶粉二次配方注册落地实施为大企业提高市场份额提供了机遇。

" 奶粉配方注册制 " 于 2017 年开始正式执行。所谓 " 二次配方注册 "，是指在注册有效期为 5 年的规定下，2017 年首批通过配方注册的婴幼儿奶粉企业，需在 2022 年之前重新递交申请。二次配方注册对企业的时间和资金成本要求都很高，这或促使部分综合实力不强的小奶粉企业退出市场。

去年 3 月，国家卫健委发布了《婴儿配方食品》、《较大婴儿配方食品》、《幼儿配方食品》等标准，即奶粉新国标。新国标叠加二次配方注册对奶粉企业的生产工艺、研发和生产能力的要求都有所提高，为此，研发将成为未来竞争的突出亮点和核心。新国标和二次配方注册实施后，行业集中度会再次提升，小玩家将淘汰出局。

国泰君安研报称，新国标落地后，预计约 20% 的中小品牌市场份额将进一步向前十家奶粉企业集中，国内奶粉行业前三家奶粉企业合计占有的市场份额，有望从 2021 年的 40% 提升至长期的 60% 至 70%。乳业专家宋亮对此作出的判断是，" 行业前十家企业市场占比总和将高达 80% 左右。"

伊利是行业内首家通过新国标审批的奶粉厂商，截止到去年 10 月，国产全系列产品也都通过了新国标的审批。在行业下滑的情况下，公司婴幼儿奶粉业务依旧逆势大增，同比实现 20% 以上的增长，增速第一。个人认为，即使行业因为无法快速恢复到正增长，但通过行业整体提高市占率，同时布局全年龄段产品，覆盖全生命周期的消费者等多种方式，伊利依然可以实现之前提出的增长目标，即 2021-2025 年，公司婴幼儿奶粉业务复合增速 20% 以上。

总体而言，通过全品类扩展、产品创新、终端渠道开拓、国际化业务布局，以及奶粉二次配方注册的行业整合机遇等多角度来看，伊利离业务的天花板还很远，无需过于担忧增长的空间，重要的是公司自身如何去开拓进取。

03 回调中的伊利，大概率是馅饼而不是陷阱

生育率的下降对奶粉等消费的担心，通过奶粉二次注册配方整合行业的机遇得以化解。而老龄化也未必是坏事，有钱、有闲、愿为健康付费的中老年群体规模的增长，会拉升高端奶制品的需求。从公司最近调研披露的内容来看，2023 年内生收入增速将比去年更快。随着更快的收入增长，也会带来更好的规模效益，再加上公司盈利能力更强的细分业务的快速发展，公司的利润率水平有望重新回上升的趋势。

伊利近期的一些举措，可能局部也能说明公司的股价是低估的。例如去年 10 月披露的回购公告，计划以不超过人民币 46.83 元 / 股，回购 10~20 亿人民币总额的股份；截止 3 月 3 号的公告，伊利回购了 6 个亿，相信在年报之后应该会很快再次启动回购。2 月 9 号公告的第三期长期服务计划，从二级市场买入 830.48 万股，成交均价为人民币 31.304 元 / 股。

消费场景放开带来的需求增加、部分原辅材料价格回落，成本压力放缓，具备低估值优势。同时，需求稳健、竞争格局优化，支撑盈利能力提升。过去三年，公司的分红率均达到 70% 以上，我相信股价的持续调整，带来更多的是机会而不是陷阱。

大象能不能跳舞？

从近期的电信三巨头，尤其是老大中国移动的表现来看，大象一旦跳起舞来，就没其它小动物什么事了。至于伊利呢？我想风起的时候，一切皆有可能。

@今日话题$ 伊利股份 ( SH600887 ) $$ 中证消费 ( SH000932 ) $$ 澳优 ( 01717 ) $

/xz

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