天天热点！粮厂研究员 Will：小米为何不收购金山？

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10 月 6 日晚间，金山软件（03888.HK）发布公告：公司正在评估于金山云之投资的可收回金额，并计划计提减值拨备。预期于 2022 年 9 月 30 日之建议拨备税前金额将介乎约人民币 56 亿元至人民币 65 亿元及税后净额介乎约人民币 50 亿元至人民币 59 亿元。

(资料图片)

由于金山云投资的减值拨备，金山软件今年 Q3 预计将取得重大亏损，可能让已跌入谷底的金山软件股价进一步雪上加霜。

这已经不是金山软件近年的第一次利空了。2021 年 8 月 24 日，金山软件披露半年报拥有人应占溢利为 1.65 亿元，同比下滑 98%；次日，金山软件港股暴跌 24%，A 股上市公司金山办公也 20% 跌停。

每次看到类似的新闻，我都在想：小米集团为何不把金山软件收购了？在我看来，这是一件很划算的交易。

需要提前申明的是，这是一篇高度假设性的文章，不存在任何内幕消息，仅仅是论证小米收购金山的合理性和协同效应。另外，本文也无意写成财经媒体的故事性文章，而是会罗列一些核心事实和逻辑，供大家参考讨论。

1. 金山软件和小米 / 雷军之间的关联密切。

（1）众所周知，雷军的第一份程序员工作始于金山软件，他很快成为金山软件总经理，并带领公司 IPO。在 2007 年短暂离开金山软件后，2011 年又接棒求伯君成为金山软件的董事长，直至今日；截止 22 年半年报，雷军还持有金山软件 22.69% 的股份。

（2）除了雷军个人以外，小米集团和金山软件之间也有着千丝万缕的联系。首先，小米早期的创始团队里，有非常多的金山老人；两家的企业文化也高度相似，包括战功文化和兄弟文化；其次，金山软件的总部目前也在北京的小米科技园里，双方无论人员或者业务上的交流都非常顺畅，例如近期金山高级副总裁刘伟加入小米成为组织部副部长。有兴趣的朋友，也可以去阅读金山的官方传记《生生不息》，里面有更多的细节。

2. 金山软件当前的估值足够便宜。

判断公司估值是否便宜的方式很多，但用市净率（P/B）来判断一个互联网公司可能并不多见。

截止 10 月 6 日收盘，金山软件的收盘价是港币 22.10，对应市值 302 亿港币，按照 1.10 的汇率计算，约等于 275 亿人民币。而截止 22 年中报，金山软件的净资产是 291.6 亿元人民币，对应市净率是 0.94x（Q3 的潜在亏损会在后面计算）。

需要注意的是，这 291.6 亿净资产里还对应着超过 142 亿元人民币的现金及现金等价物。假设按照净资产收购，减去现金及等价物，实际收购对价仅为 149.6 亿元人民币。

如果再进一步考虑文章开头的三季度重大亏损，即 50-59 亿元人民币，小米可以再从亏损角度进行还价等额。那么实际收购对价只有 90-100 亿元人民币了。

那么新问题来了，应该如何判断 90-100 亿元是贵还是便宜？

我仅罗列一个事实，金山软件是 A 股金山办公（688111.SH）的控股股东，持股比例是 52.71%。而金山办公截止 10 月 6 日的收盘价是 201.11 元人民币，对应市值 927.56 亿元人民币，而这只是金山软件的一部分业务，还没有考虑游戏、云业务等。

当然，我这里不是严格的财务模型，没有讨论 A/H 股的估值溢价问题，也没有讨论金山软件作为控股公司的估值折价问题，仅是用 927 亿公司的控股权来粗略对照 90-100 亿的收购对价，给大家一个感觉。

3. 金山软件的互联网业务 / 收入和小米形成强互补。

这一部分无意详细介绍金山软件的业务构成和特点，而是从互联网业务战略角度分析金山和小米的强协同效应。

金山软件目前的核心互联网业务包括办公软件（WPS）、云计算（金山云）和游戏（西山居和金山世游）。毫无疑问，这三块业务小米的智能手机及 IoT 业务可以产生高度的协同效应，且可以填补小米集团一直希望做大做强的互联网业务板块。

其实小米集团作为金山的重大关联方，双方已经签署了长期的《框架协议》在一系列领域有关联交易。例如根据 2021 年金山软件年报披露，小米集团仅 2021 年度向金山支付的云服务费用就超过 10 亿元人民币，广告代理费用 1.65 亿元等。小米如果收购金山，除了可以将这部分利润留在小米体系，还可以进一步降低相关的交易成本，提高整体运营效率。

另外，从过往市场表现来看，这些互联网业务在小米可能可以获得更高的估值。金山软件在转亏损前的 PE 倍数表现是弱于同类互联网公司的，大约只有 20-25x；而同时期小米集团如果按照 SOTP 的估值方法，资本市场给与的互联网收入 PE 倍数大约在 35-40x。

固然这里一部分的原因是金山软件是控股公司，但小米在并购后如果可以内化整合相关的互联网收入，亦有机会获得更高的估值倍数。

文章结尾，我想再次重申这是一篇高度假设性的文章，也仅代表我个人的观点和分析，希望大家能够理性的看待和讨论。

/xz

关键词： 金山软件 亿元人民币 协同效应