投资热点说｜走出谷底后，医药板块能否迎来“戴维斯双击”？ 独家

中国基金报记者 曹雯璟

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医药是投资者普遍关注的板块，也是过去A股市场表现最好的行业之一，诞生了不少牛股。但自2021年7月以来，医药板块遭遇了长达近一年半的深度调整。

医药板块正式走出谷底，不管是A股还是港股医药股都表现强劲。那么展望2023年，医药板块能否迎来“戴维斯双击”？哪些细分领域具有投资机会呢？

本期《投资热点说》，中国基金报记者邀请到农银汇理基金经理梦圆、申万宏源证券研究所医药行业首席分析师张静含，一起深度解析2023年医药板块的投资密码，聊聊医药板块的发展前景和投资机会。

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精 彩 观 点

主持人：对话投资大咖，把握市场脉动，欢迎来到《中国基金报》独家打造的高端访谈类节目对话现场，我是主持人文锦。他是1024背后的浪漫理工男，他是自嘲跌的都不敢去丈母娘家蹭饭的上海女婿。有人戏称他为量化魔术师，也有人认为他是指数增强实力派。今天我们一起走近西部利得量化投资总监盛丰衍，打开量化黑箱和他一起聊聊量化投资那些事儿。盛总您好。

梦圆：2023年医药板块主要是4条主线反复演绎：创新、复苏、自主可控、国企改革。

张静含：2023年是医药板块中长线布局非常好的介入时间点，基本面全面复苏，产业创新慢慢进入到良性有序竞争的新阶段，估值也在相对低位。

梦圆：中药是2023年的战略板块。今年还有四大板块催化剂：一季报业绩、基药目录、二季度业绩、中药创新药品种放量。此外，长期看好渗透率低的消费医疗和医药消费品属性的资产。

张静含：国内企业的国际化也是值得关注的一条主线，我们看到不管是做设备的，还是做高质耗材、做仿制药的公司陆续在海外市场做出了不错的体量和利润增长。

文 字 实 录

主持人：对话投资大咖，把握市场脉动，欢迎来到《中国基金报》独家打造的高端访谈类节目对话现场，我是主持人文锦。他是1024背后的浪漫理工男，他是自嘲跌的都不敢去丈母娘家蹭饭的上海女婿。有人戏称他为量化魔术师，也有人认为他是指数增强实力派。今天我们一起走近西部利得量化投资总监盛丰衍，打开量化黑箱和他一起聊聊量化投资那些事儿。盛总您好。

中国基金报：我们看到，从2019年年初到2021年年中，医药板块整体处于牛市，之后医药板块遭遇深度调整，然后从去年四季度开始又走出谷底。能否先请静含总，对近几年、包括今年一季度的医药板块的表现，为我们简单的做个复盘。

张静含：2019-2021年这三年的医药牛市有几个成因，首先是17年国务院42号文出台后，国内创新药和创新器械得到了审评政策的支持，加速发展起来，另外18年底科创板宣告设立，也为创新型企业的加速发展创造了更好的融资环境，同时还有一个原因，便是18年底开启的集采大幕，当时使板块有30%多的回调，板块处于一个底部的区间，估值非常合理。这一波牛市中创新药械、创新药产业链、消费医疗、民营医院等板块都有非常好的表现。

尤其是在牛市后半程CXO的表现相信大家都记忆深刻。后面到了21年6-7月时，板块的估值已经超过了40倍，历史中枢一般都是在30多倍，再加上集采、医保创新药谈判的悲观情绪蔓延、全球医药生物行业投融资环境的恶化、国内创新药过度内卷后的“去泡沫化”，以及疫情对业绩确定性的影响，使得医药板块迎来了一年半的回调。

直到去年10月，随着集采政策缓和的预期及板块的估值见底，板块迎来了一波反弹，这波小反弹一方面是集采影响、疫情影响充分反应后的悲观预期修复，另一方面也是筹码出清后的配置需求，同时也契合了医药产业创新发展的第二个行业阶段。

中国基金报：2005年以来医药生物行业共有5轮显著的超额收益，而且医药的超额收益往往出现在经济下行的政策宽松周期。能否对当前的宏观经济做个解析，目前的经济和宏观环境是否有利于医药板块上行？

梦圆：更多是细分板块的影响：

1、今年整体复杂的国际国内宏观经济环境，业绩确定性较强、刚需属性比较强的医药板块大部分子行业都具备比较优势。国际环境复杂，利好医药“以我为主”类资产。

2、近几年影响医药行业比较大的“集采政策”，负向预期基本到底，已经不是今年关键变量。

3、加息预期拐点后，利率下行预期，对创新板块资产中长期利好。

4、对中药的持续呵护，利好中药板块的估值持续修复。

5、今年整体医药体感会比较好，有利于整个医药板块。

中国基金报：除了宏观环境，政策环境也会影响到医药板块。去四季度以来，医疗设备贴息贷款、支架集采续约等多项政策利好叠加，医疗板块从底部开启一轮反弹。从政策端来看，目前有哪些政策是利好医药板块的？

张静含：一是防疫政策的变化、二是集采政策的边际缓和、三是中医药行业的一系列支持政策、四是医疗新基建的相关政策。

新冠病毒肺炎的管理从“甲类传染病”降为“乙类”管理，对于医院恢复正常的诊疗秩序意义重大，从卫健委的数据可以看到，疫情三年国内医疗机构的整体门诊量比疫情前少了近20%，医疗机构、疾控的大部分精力也都放在新冠疫情的防治上，常规诊疗需求在一定程度了受到了压制。

医保局的集采制度经过几年的试行和磨合，已经慢慢成熟，近期的几次集采，无论是支架的集采续约、IVD的生化集采、电生理的联盟集采还是前两周刚出炉的中成药集采的政策，都不同于早期化药集采时的唯低价中标，引入了“技术评分”和“保底复活机制”，更加理性了。

中医药行业这一系列支持政策，包括今年国务院办公厅3月初印发的《中医药振兴专项方案》，药监局的《中药注册管理专门规定》，以及去年的《中医药行业十四五规划》，都反复在提及中医药行业的传承创新、临床数据的规范化以及临床使用更多应用场景的探索，必然会对中医药诊疗的进一步普及带来影响。

最后一个是医疗新基建的政策，其实“分级诊疗”提升基层医疗能力作为“新医改”的重要目标，这些年一直在探索，三年的新冠疫情加速了这一进度，同时也加速了三级医院ICU的科室建设和设备、人员的配置，新冠虽然目前暂时平静但后面可能还会有一波波的余威、相关科室（呼吸、ICU）等的基础设施建设仍会继续，另外这些年由于城市化的进度，县域市场的医疗需求激增，国内未来会有一批县域的优势医疗机构强势崛起，这个市场也非常值得关注。

综上，新冠疾病管理类别的变化、集采政策的边际放缓、中医药产业的大力支持、医疗新基建都算是医药板块的政策利好。

中国基金报：近几年，医药行业受政策以及疫后复苏的影响比较大，经历了几年浮沉后，您认为，接下来，医药板块能否延续2022年四季度以来的反弹行情？

梦圆：2022年以来的医药反弹行情，先后经历了集采政策预期修复下的估值修复演绎、加息预期拐点下的创新药演绎、疫后的复苏类资产演绎、复杂国际宏观环境下的以我为主类资产演绎如中药等几个阶段，大部分标的都经历一轮演绎修复，是对医药下跌16个月之后的一种发泄释放。

从估值来看，目前除了中医药资产大部分回到低位，当其他宏观刺激因素发生变化后，如创新、复苏等领域会存在结构性行情，医药板块整体是在震荡中走强的局势。

中国基金报：不少机构认为，2023年的医药行情将主要受制于基本面的表现以及市场对行业估值的认可程度。你对2023年的医药板块整体表现怎么看？

张静含：2023年医药板块是一个中长线布局的非常好的介入时间点，基本面全面复苏，产业创新慢慢进入到良性有序竞争的新阶段，估值也在相对低位，未来无论是看新一代老龄人群支付能力的提升，还是看商保对支付环境的进一步助力，亦或看国内企业出海逻辑，医药的中长期逻辑仍成立。

中国基金报：经过近几年的调整后，目前医药板块的估值是否已经回到2019年开始的起点，目前整体估值情况如何？

梦圆：首先，我们越来越淡化用整体估值方式看待医药行业情况，因为板块构成这些年发生了翻天覆地的变化，我们更在意各个细分板块的估值水平横向对比估值情况。现在看来，大部分医药细分领域的估值水平，在历史上是备一定吸引力。

中国基金报：像化学制药、生物制品、医疗器械、医药商业、中药、医疗服务等细分行业估值情况如何？

张静含：化学仿制药板块目前动态PE加权平均在25-30倍，处于历史估值的30%分位，生物制品中疫苗在25-30倍，血制品在35倍，都在20%以下分位，器械中高耗和设备在40倍，低耗在20倍出头，20-30%分位，商业15倍多一点，在40%分位，中药30倍左右，超出50%分位，民营医院80倍，在50%出头分位。看估值位置的话，化药、生物药明显处于底部。

中国基金报：从已经披露的上市公司年报或者一季度业绩预告来看，医药行业整体盈利情况如何？哪些子行业业绩超预期？

梦圆：虽然2022年经历的各种事情比较多，但医药上因为研究产能比较丰富，总体来说，医药板块盈利符合预期。2022年因为疫情扰动，很多子领域都受到干扰。展望2023年，由于医疗端的刚需属性，目前医院端诊疗的恢复情况比较好，可以预期2023年医药行业整体释放不错的业绩水平。

张静含：CXO板块的业绩去年最为亮眼，现在已经公布业绩的这几家有50%左右的利润增速；中药药房等板块四季度明显加速，一改过去几年的颓势，从已经发布的业绩来看，这些公司去年有30%左右的利润增速；医美板块去年整体看上去也有30%左右利润增速；此外，创新药收入增长迅猛。

中国基金报：2023年的医药板块投资逻辑跟2022年相比是否发生了较为明显的变化？展望未来，2023年医药板块的投资逻辑是什么，哪些投资机会值得关注？

梦圆：和2022年有变化，2023年主要是4条主线反复演绎。

1、创新。就是创新药等医药科技股，投资的逻辑是加息预期拐点后的利率下行逻辑。如创新药、大单品及创新上游。

2、复苏。疫后的中期维度持续复苏。如消费医疗服务及严肃医疗复苏。

3、自主可控。复杂国际宏观环境下，国家对于安全自主可控的需求、比如科研仪器和高端零部件。

4、国企改革。“以我为主”资产的确定性，国有企业释放更高的经验效率，叠加中药加大政策支持。

张静含：创新（及产业链）与中药两条线都值得关注。首先，今年其实会看到很多公司不管是出海产品获批，还是国内更加重磅新技术平台产品的获批，持续呈现一个放量节奏，其实看到很多利好在这样一个时间点兑现，这会持续催化创新药和创新药上游板块的行情。第二，中药、包括国企改革的这条主线，我也是非常认可的。可以看到整个中医药产业的传承创新，其实这两年国家从从上到下的政策特别去偏重这样一个板块，不管是从医保局的支付政策设置，还是药监局的审评政策变化上来讲，都是特别去强调中药的传承创新。所以在国内的整个内需环境驱动下，中医药是目前投资逻辑特别顺的子板块。

此外，国内这些企业的国际化也是比较值得关注的一条主线，虽然这几年可能整个国际局势有一些复杂，但是我们其实看到不管是做设备的，还是做高质耗材、做仿制药的公司陆续在海外市场做出了不错的体量和利润增长。所以如果有一些公司能够走出中国整个医保支付这样一个限制的天花板，能够到海外全球更广阔的市场，具备一些国际竞争力，其实这个也是将来非常值得关注的一条主线。

中国基金报：2023年的医药板块还会受到哪些因素影响？国内的、国外的。

梦圆：加息预期节奏（影响创新药估值波动）、国际宏观局势（影响以我为主类资产）、集采政策（主要影响高耗和消费医疗器械等等）。

张静含：国内主要还是支付环境的变化，包括DRG的执行有可能带来的影响，海外需关注美国对我们的前沿技术发展的限制措施。

中国基金报：今年3月下旬，国家卫健委进一步放宽大型医疗设备审批许可，这一调整释放了哪些积极信号？对相关大型医疗设备龙头企业是否形成利好？

梦圆：这一管理放松，释放大型医疗设备需求卡口，中长期利好大型医疗设备类公司，这些产品技术壁垒很高，临床需求也较高，对龙头是中长期确定性利好。

中国基金报：CXO板块自2021年三季度以来遭遇了深度调整，CXO之前的压制因素主要是海外形势的变化和医药行业融资金额走弱。目前这些抑制因素是否已经消除，对CXO板块后续怎么看？

张静含：CXO板块目前是底部布局的好时机。

CXO板块调整其实跟两个前瞻性行业数据变化有很大的关系。一是国内整个生物医药行业一级投融资数据，还有就是临床产品数量数据，其实从过去一年来看是有一定幅度回调。这两个数据其实从2022年四季度开始，其实环比是陆续出现一些好转迹象。其中，投融资从去年四季度开始止住下跌趋势，有几个月份出现环比改善，边际继续变差不太可能。

这是两个代表CXO行业景气度的前瞻性指标，市场悲观预期已经充分反映在CXO目前的估值里。CXO是现在所有子板块里面历史估值分位数最低的一个子板块，所以这些前瞻性的指标后续还是会有好转迹象，因为毕竟人们追求更长的寿命，创新药的发展是全球医药发展的大方向，而且国内的创新药其实才刚刚起步阶段。

而且CXO其实从整个产业链全球布局角度上来说，中国拥有这么强的一个工程师红利和制造优势，所以海外尤其是欧美规范市场的一些 CXO，尤其是CDMO的产能慢慢的向国内来做转移，不管国际形势发生多么复杂变化，这个是一个长期不太可能逆转的产业趋势。

中国基金报：对中药和和“消费红利”相对应的消费医疗与医药消费品板块怎么看？

梦圆：中药是2023年的战略板块。今年还有四大板块催化剂：一季报业绩、基药目录、二季度业绩、中药创新药品种放量。

此外，长期看好渗透率低的消费医疗和医药消费品属性的资产。今年，这个板块主要看疫情冲击后修复逻辑，当下看预期和复苏实际情况预期差进度，另外还要关注集采在医药消费领域是否还存在超预期的可能。

中国基金报：中药之外，与其此消彼长的创新药板块，您怎么看？有哪些催化性因素？医保谈判对创新药行业竞争格局产生怎样的影响？

张静含：创新药是中国医药产业升级的长期发展方向，催化国内看支付环境，国外看新技术进展，医保谈判其实对创新药行业过度内卷和轻微泡沫化的竞争格局起到了一定遏制作用。整体来看，这几年的创新药医保谈判对整个行业格局起到非常正面作用，符合整个中国创新产业未来发展方向。

今年，其实有几个催化因素是可以关注的：一个比如说四月份和六、七月份的美国的两次肿瘤学大会，会有不少中国优秀创新药企业公布一些还不错的之前没看到的数据，这个时间点是非常值得关注的。

另外，出海逻辑其实前几年兑现的并不是特别好，今年的中国跟规范市场通航重新恢复以后，我们会看到一些创新药在欧美规范市场获批上市，这也是对行业非常强的一个催化剂。

中国基金报：作为基金经理，聊聊个人的投资理念和选股策略？

梦圆：我的投资风格是聚焦医药产业投资，聚焦由颠覆性技术与科技创新带来的产业新周期，挖掘具备优秀管理人，高壁垒，具备长期成长能力的优质公司。子行业的选择上，我认为需要关注新的或未被满足的需求、需求量大但渗透率低，即大的市场空间，此外预期未来市场竞争格局3-5年内较好，龙头公司可以形成高壁垒，且政治环境友好。

公司的遴选上，我会选择一个正直的公司和诚实的管理人，并且管理结构稳定，在业内有较好的口碑。一家公司需要有与行业发展方向相符合的长期成长目标、布局投入与此目标一致，可以如期完成阶段性目标。当然，公司需具有核心竞争力，比如强底层技术、有效的研发平台与体系，更高的生产或运营效率，更强的销售体系，更好的品牌力等。

投资操作层面，我致力于寻找中国未来3-5年处于上行阶段的产业，并从中挑选具备竞争优势的企业，赚钱产业周期上行收益。淡化短期仓位选择，会根据1-3年维度大的宏观周期与政治环境变化对不同特质的子行业进行配置调整，再根据公司的估值情况进行仓位调整。

中国基金报：作为基金经理，您对于今年整体A股市场怎么看，应该采取怎样的投资策略？作为投资者，该如何参与医药行业的投资机会呢？

梦圆：今年A股市场是以结构性行情轮动为主，在轮动中进攻，在情绪高位时保持保守是相对更优策略。今年对医药整体要乐观，但也不是连贯性行情，建议投资者可以在阶段性底部加仓。

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