上银基金陈博：价值投资中的变与不变

陈博上银基金基金经理

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6.5年金融行业从业经历，其中3年公募基金投资管理经验；擅长利用数据分析发掘企业核心竞争力，提炼商业模式核心逻辑。长期践行价值投资，以合理的价格买入优秀的公司，追求中长期复利，同时注重组合回撤控制，力求创造更佳的投资体验。

权益市场在经历了2022年的波动下行后，于去年底开始呈现出一定程度的反弹，但短期波动仍较大，A股和港股市场均在春节后出现调整，不少股票型基金净值波动较大。站在这样的背景下，我们该如何力求增长同时做到严控回撤？上银基金认为核心是投资理念，即以合理的价格买入优秀的公司，注重回撤管理。在实际管理过程中，上银基金会根据公司的估值水平对持仓进行动态调整，把部分估值过高的公司切换为较低估值且经营良好的公司。长期价值投资的关键点有两个：一是质量，二是价格。这是上银基金所秉持的长期理念。

投资的“变与不变”

做投资的初心是希望给客户提供更佳的投资体验。怎么选股才能尽可能做到这一点？上银基金用一个例子进行了说明。根据Wind数据，去年1月至12月底，涨幅超40%的股票约有300只。上银基金认为我们可以把这些公司进行分类，一类叫做“变”，另一类叫做“不变”。

“变”的公司，它们的涨幅往往得益于周期或政策，比如从疫情导致的运力供需失衡中获益的海运相关公司，受益于能源供需紧张的公司等。

“不变”的公司，主要是那些一直比较优秀且持续保持竞争优势的公司，它们通常是市场里的白马股，投资逻辑无论是2-3年前还是现在，变化都不大。

从短期数据来看，如果去年这个时间能够把握住这些“变”和“不变”的公司，都有望成为股市赢家。但关键问题是，如果回到去年这个时间，到底应该选择“变”还是“不变”？

如果把时间拉长到过去三年，部分“变”的公司可能过去一年涨幅较好，但再往前两年或许回撤也大，如果三年前买入这类公司并持有至今很可能最终仍然是亏损。 部分“不变”的公司，过去三年可能每一年基本都在上涨。由此可见，在“变”的公司上赚钱的难度相对更大，因为需要判断更多的不确定因素，承受更多时间的调整，实现良好投资体验的难度也更大；而选择“不变”的公司，商业模式清晰易理解，确定性相对更高，投资体验也有望更佳。

回撤控制的艺术

很多朋友可能会有这样的想法：是不是我只要第一年爆赚，第二年稍微亏一点也没关系？回撤对最终收益有何影响？举个例子，假设用1万元进行投资，有两类资产可以选择，投资期限均为10年，第一类资产每年稳定增长10%且不考虑回撤，第二类资产第一年增长20%，第二年回撤5%，第三年继续增长20%，第四年回撤5%，如此交替延续。那么10年后再来看这两类资产，哪一类的收益率更高？直觉来看，大家可能认为是第二类，因为增长20%回撤只有5%。事实并非如此，经过计算，第一类资产每年增长10%，10年后1万元最后变为2.59万元，而第二类资产涨20%再跌5%的交替，10年后1万元只有1.92万元，二者的收益率相差34.8%。

注：以上仅为不同假设情景下的研究分析，不代表实际交易结果、投资收益，具体以实际运作为准。

为什么会出现这样的情况？道理很简单，如果一只股票跌50%，那它下一次要涨100%才能回到下跌之前的价格，如果兼有回撤，下一次的上涨幅度还要更大才能超过原来的价格。在上银基金的投资理念中，控制回撤对于长期投资很重要。

篮球比赛里的一句名言：进攻能赢球，但防守能赢得总冠军。NBA比赛从常规赛打到决赛一共要经历100多场比赛，需要稳定的防守体系来保障，上银基金认为投资也是如此。很多朋友可能觉得这样赚钱的速度太慢，但实际上防守即是进攻，因为我们有“复利”这一武器。在上银基金看来，10年赚10倍不是一件难以想象的事，它不需要每年翻倍的收益率，而只需要每年26%的收益率就可以做到，这就是“复利”的威力。

注：陈博，2016年8月加入上银基金，历任上银基金研究员、基金经理助理等职务，2020年2月起担任基金经理。

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。本资料中的信息或所表达的意见仅供参考，并不构成任何投资建议。投资人购买基金时应详细阅读基金的基金合同、招募说明书和基金产品资料概要等法律文件，充分认识基金的风险收益特征和产品特性，并根据自身的投资目标、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽职的原则管理和运用基金资产，但不保证基金本金不受损失，不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。基金产品存在收益波动风险，基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩和其投资管理人员取得的过往业绩并不预示其未来表现，也不构成基金业绩表现的保证。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。行业、指数过往业绩不代表基金业绩表现，也不作为基金未来表现的承诺。

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