为什么基金涨幅跟不上市场反弹？聊聊当前市场的中长期投资逻辑

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（原标题：为什么基金涨幅跟不上市场反弹？聊聊当前市场的中长期投资逻辑）

在刚刚过去的春节假期里，我们终于实现了三年来第一次无障碍自由流动。同时，在美国紧缩性货币政策走到尾声之际，国际资本市场在春节期间也出现了明显上涨。

不少投资者也对假期过后的A股市场抱有较高期望，然而实际情况显然有一定差距，尤其是基金持有人，可能觉得市场在快速反弹，但是基金净值涨幅力度远远跟不上。为什么基金涨幅跟不上市场反弹？从中长期角度与短期角度看市场，差别在哪里？

华夏基金基金经理许利明就上述投资人关心的问题，与《新基民入市百问百答》读者邀请一起来聊聊当前市场的一些共识和分歧。

1月行情已收官。随着市场回暖，自去年10月31日市场低点到1月31日，沪深300指数上涨了17.38％，万得全A指数上涨了13.33％，而偏股型公募基金指数只上涨了不到9％，差距相当明显。

那么，导致公募基金与市场指数差异的原因是什么呢？

我们看另外两个指数，中证1000指数同期上涨9.06％，基金重仓股指数同期上涨10.03％。偏股公募基金指数与这两个指数的差异就比较小了。

数据来源：Wind，指数历史业绩不预示未来表现，不代表投资建议

这说明两个问题：一是，从整体看，自去年10月底市场低点回升以来，公募基金调仓不积极；二是，公募基金整体持仓品种偏向小市值股票。

那么，近三个月市场大市值风格如此优秀，公募基金为什么不调仓呢？这有可能跟公募基金经理们对市场行情性质的判断有关。因为从相对长期的角度考虑问题，成功的概率更高，所以如果基金经理认为市场波动具有短期性质的话，他们调仓的积极性不高就可以理解了。

那么，从中长期角度看市场与从短期角度看市场，差别在哪里呢？

关于宏观经济

2023年，中国经济有机会走出温和复苏态势，但复苏的力度还有待观察。原因在于：

第一，随着中国经济体量的增大以及经济结构转型的深化，我国经济的波动性已经明显下降。2023年，当我们刚刚走出疫情的阻碍以及刚刚摆脱房地产债务风险之后，复苏需要一个过程，不能一蹴而就。宏观经济政策不可能也没必要让我国经济进入一轮经济过热周期，因为从相对长期的角度，经济结构转型依然是我国经济领域里最重要的任务。不走老路，依靠新的内生动力，宏观经济出现温和复苏是非常可期的，这是我国近些年经济结构调整成果的体现，也是更健康的经济增长方式。

第二，以美国为代表的发达经济体，在经历了近几十年罕见的紧缩性货币政策之后，今年经济增速下降甚至出现衰退是大概率事件。这将对我国出口贸易增长有一定影响，进而影响我国经济复苏的力度。

第三，如果本轮我国经济复苏的力度比较温和，代表传统经济结构的沪深300指数相比于偏向新型经济结构的中证1000指数，未来长期空间会小一些。公募基金是否值得为沪深300短期阶段性占优而调仓，意义就要打折扣了。同时，如果经济复苏是一个温和的过程，股票市场的投资机会就可能不会太快太急，而更可能是一个震荡向上的渐进格局。

关于消费

疫情影响过去之后，很多投资者期望消费出现“报复式反弹”，但实际情况可能没有那么乐观。春节假期很多热门旅游景区出现爆满，但从整体上看，这个假期的消费只是恢复到了正常年景的一般水平，并没有太多超预期的地方，这是因为：

第一，表观上我们看到的与接触式服务相关的消费，在消费整体中占比不高，消费整体中占比最高的实物消费与居民的需求弹性、收入弹性相关度更高。在疫情刚刚过去不久，且经济生活处于淡季情况下，需求弹性和收入弹性出现明显改观的可能性不大。因此，消费出现大幅反弹的可能性非常小。

第二，在春节假期里，另外一个词也常常被提及——“疤痕效应”。三年的疫情改变了很多东西，从冒险精神到边际消费倾向、风险偏好都出现明显下降。无论是实体经济投资者，还是股票市场投资者，人们的风险偏好再次提升需要一个渐进的过程。

第三，我们也要看到，市场中大部分主流消费股的估值不存在明显低估。和市场整体情况比，消费股在过去三年里估值的压缩幅度与其他板块基本同步，如果期望消费股引领市场走出一轮大幅向上的牛市行情，难度较大。

关于估值分化

本轮行情的市场环境与以往多次熊市末期相比，存在一个明显差别——市场估值水平的分化情况比较严重。景气程度高，或者经济结构转型受益明显的板块，估值都不是特别低；而市场整体的低估值是由不景气行业，或者经济结构转型处于不利地位的行业贡献的。

因此，在市场筑底过程中，不景气板块的反转逻辑成为近期推动市场反弹的主要动因，景气板块基本上没有估值修复的必要。但与景气逻辑相比，反转逻辑存在以下几方面问题：

第一，反转逻辑大多基于预期和博弈，从基本面研究发现投资线索的难度比较大，且非常滞后，容易成为“接盘侠”，这让大部分基金经理擅长的基本面研究缺乏用武之地。

第二，在温和复苏过程中，反转逻辑向景气逻辑转化的难度较大。因此如果想捕捉反转逻辑就意味着，不仅买的要快，当利好兑现时，卖的也要快，两者缺一不可，这使反转逻辑的投资难度巨大，大部分时候是有对有错，最终风险不小，收获有限。这使得很多基金经理更愿意守在自己研究深入的景气逻辑里面，对反转逻辑望而却步。

第三，虽然景气逻辑当前看估值水平，相对吸引力有限，但只要景气的可持续性没问题，长期用成长消化估值的难度不大，毕竟当前他们的估值水平也不算高。

第四，除了景气逻辑和反转逻辑，市场中大部分板块和公司是介于两者之间的状态。这部分公司在市场整体风险偏好较低，增量资金有限的情况下，表现只能随波逐流，但随着经济温和复苏的确定性提升，这部分公司会慢慢走出衰退阴影，走上景气大道。只要有足够耐心，时间更有利于景气逻辑的表现，反转逻辑只是市场构筑底部过程中的短期现象。当然，由于今年影响市场筑底的因素除了我国经济外，还夹杂着美国紧缩性货币政策的退出节奏问题，因此可能会拖得略久一些，但不改变大方向。

因此，在市场筑底过程中，以基本面研究见长的公募基金，短期落后于市场指数是正常现象，随着市场的主流逻辑回到景气逻辑，公募基金的研究优势就会重新发挥作用，实现基金净值与市场的同步上涨。

关于海外流动性与北上资金

随着美国紧缩性货币政策进入尾声，人民币汇率近期出现明显升值。相应地，A股市场里北上资金也同步多起来，成为推动市场上涨的重要增量资金。他们以往的投资偏好也主导了近期的市场行情。那么，这种投资偏好是否会一直持续下去？我们认为可能性较小。原因主要有以下几点：

第一，北上资金既存在配置需求也存在交易需求。前些年，由于A股资产在国际资本整体配置中占比很低，他们投资的主要目标是配置需求。在这个目标主导下，北上资金的投资风格中“大盘”、“均衡”、“低波动”等特色比较明显，对消费和金融行业表现出极高的偏好。随着A股资产在国际资本整体中配置比例的提升，他们投资目标中配置需求可能会逐渐下降，交易需求会逐渐上升。未来，从追求收益角度出发，北上资金的决策权重中，对成长因子的考虑有可能会提升。实际上，我们看到，国际资本的整体投资偏好中，成长因子占比一直是不低的，美国股票市场中最受关注的股票，大部分是成长股，而不是消费股。

第二，北上资金的示范效应有可能被夸大了。在2016到2021年的A股市场中，由于北上资金是市场中重要的增量资金来源，因此他们的投资偏好成为市场的主导投资偏好，具有明显的示范效应。然而，随着北上资金存量规模的扩大，增量资金与存量资金的对比关系发生了变化，他们的投资行为也可能因此发生变化。在这种情况下，简单复用前些年“跟着北上资金炒股票”的投资模式，有可能夸大北上资金的示范效应，从而带来风险。

第三，北上资金的流动性乘数效应要重视。过去这些年，A股主流机构投资者的重点持仓与北上资金重点持仓的重合度越来越高。当这种重合度高到一定程度后，示范效应可能向乘数效应转化。也就是说，A股主流机构投资者的重点持仓可能不会继续随着北上资金的增加而增加，相反，北上资金为A股主流机构投资者提供流动性之后，他们有机会把流动性引到更广泛的投资标的上，形成乘数效应，具体来看：（1）偏股型公募基金指数近三个月明显落后于主流市场指数的情况是短期现象。随着经济温和复苏趋势的确立，景气投资有可能慢慢替代反转投资，成为市场主流投资逻辑，公募基金的基本面研究优势将重新体现，公募基金指数与主流市场指数将趋于同步或者更强。（2）公募基金现阶段整体配置中，“小（市值）高（成长）新（兴赛道）”的权重依然很高，这个态势短期内可能不会改变。（3）北上资金虽然是市场重要的增量资金来源，但北上资金传统的投资偏好不一定再是市场的主流投资偏好。

最后，基金经理也提示：2023年A股市场是大有可为的一年，但投资者要调整心态，保持耐心，静待花开。

本文源自：金融界

作者：华夏基金许利明

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