微动态丨淳厚基金薛莉丽：价值投资的变与不变

“我从来不认为价值投资与成长投资是相悖的。”在一次对话中薛莉丽感慨道。

作为淳厚基金的权益投资总监，出身于兴业证券自营部的薛莉丽是价值投资的坚定践行者，但她的价值投资理念却又“和而不同”。在薛莉丽看来，并不是只买入价值被低估的公司才是价值投资，相比企业的静态价值，价值投资更应关注企业在未来成长中所体现的动态价值，持续成长的业绩才是公司股价优异表现的根本原因。

薛莉丽，上海财经大学经济学硕士，具有14年的投研经验。2007年进入兴业证券证券投资部(权益自营部),历任交易员、行业研究员、投资经理、总经理助理、部门副总监,具有A股、港股、债券等各类资产的丰富投资经验。现任淳厚基金权益投资部总监。

(资料图片仅供参考)

“深度价值投资长期至胜！”这是笔者看到薛莉丽管理的基金净值的第一反应，秉持自身价值投资理念的薛莉丽用三年时间交出了一份令投资者较为满意的答卷。以其代表作淳厚信泽A(007811)为例，该基金成立已满三年，其成立以来(截至2022.8.22)收益率达76.30%，同期业绩比较基准仅4.24%，产品业绩超业绩比较基准近17倍。

数据来源：产品业绩相关数据来源于淳厚基金，已经托管行复核；沪深300数据来源于wind。统计区间为2019.8.21-2022.8.22。业绩比较基准为沪深300指数收益率*40%+中证港股通综合指数收益率*20%+中债综合全价(总值)指数收益率*40%。

“无成长不价值”，挖掘具有优秀商业模式的公司

当下，国内绝大部分的基金经理，都是以相对收益为目标做投资。薛莉丽则并不拘泥于此，而是将相对收益和绝对收益结合在一起，找到了适合自己的投资目标，这一点与其在兴业证券自营部的经历有关。彼时，在券商自营做投资时，薛莉丽的底层投资理念中便刻下了绝对收益的烙印。来到公募基金后，薛莉丽希望自身在追求绝对收益的同时，相对排名也能有更好的提升。

基于此，薛莉丽的投资框架便自然淡化自上而下的择时，不追求极致风格。而是通过自下而上的体系扎实寻找具有优秀商业模式的公司，将选股放在首位。在薛莉丽看来，在大部分市场环境中选到优秀的公司可以穿越周期，获得长期的超额收益。

在个股选择上，薛莉丽会从定性和定量两方面综合考量，寻找估值合理的成长型公司。

首先，在定性方面，薛莉丽希望找到治理结构完善，拥有优秀执行力的公司，因为只有治理结构足够好，小股东才能与大股东一起分享公司成长的收益。而具有优秀执行力的公司则更可能保质保量、不折不扣的完成各项任务规划。

其次，在定量方面，薛莉丽会基于两个维度进行选择，第一个维度是营收与利润的成长空间足够大，能持续数十年来支撑企业的业绩增长。第二个维度则是企业的定价能力，定价能力优秀的公司更容易维持自身的利润率，并给股东带来丰厚的回报。旺盛的需求和强定价能力相结合，“量”、“价”齐升，才能为公司带来穿越周期、可持续的业绩增长。

在估值层面，薛莉丽追求估值合理的绝对收益风格。对估值的容忍度相对较低，她认为，即使是优秀的公司，如果估值过高隐含回报率较低也不是好的投资标的。“我们很多时候是根据历史表现或者对比产业链上下游以及同行来选出同样赛道中更好的公司。”薛莉丽说到。

择股之后，薛莉丽便会对标的公司的商业模式进行综合打分。通过评分体系有助于区分商业模式的评级，对于一流的商业模式和公司会在评分体系中有更高的估值容忍度，二流的公司和商业模式会给二流的估值，三流的商业模式以此类推。最后，薛莉丽期望找到向上空间远大于向下空间的个股构建投资组合。

“白马+黑马”两手抓，均衡配置力争长期超额收益

落实到资产配置上，薛莉丽坚持均衡配置的思路，不押注单一市场风格，不博弈单一热门赛道，通过行业分散、个股分散、收益来源分散的方式来分散市场风险，从而争取获得一条震荡向上且回撤较低的净值曲线。

通过薛莉丽的持仓可以看到，她的投资组合坚持了自己分散持有的原则。根据二季报披露，淳厚信泽前十大重仓股占基金净值比为32.21%，展现出较低的持股集中度。重仓行业上，薛莉丽坚持均衡原则对食品饮料、新能源、高端制造、家电、财富管理等板块的龙头个股进行配置，除了第一大重仓股青岛啤酒股份(港股)占净值比例为5.08%外，其余个股占净值比例均低于5%。(注：列示个股不代表推荐意见)

薛莉丽认为，某些集中的投资风格可能在特定市场条件下可以做得非常好，但是拉长时间来看很难保持胜率。而均衡配置却可以在更长的时间维度下走得更长远，所以收益来源分散就显得尤为重要。薛莉丽会将上市公司的业绩收益与估值收益来源分开，通过白马+黑马的组合实现均衡配置。

“我希望自身投资组合的构成可以是黑马+白马。白马类的公司市场认可度较高，主要收益来自盈利增长，需要把精力投入在个股跟踪上。黑马类的公司，市场认可度相对较低，存在一定预期偏差，可以赚到估值和盈利双升的钱。”薛莉丽阐述道。

短期超跌反弹进入休整，中期逻辑正在形成

“我希望投资者不要浪费每次指数回到3000点时的投资机会，在一个韧性比较强的市场，不要太害怕下跌，因为下跌反而可能是不错的配置时点。”薛莉丽如是道。

立足长期，薛莉丽认为从我国的金融结构变化和资产结构变化来看，市场已处于慢牛行情之中。所以从长期来看，薛莉丽比较乐观，在其看来今年的市场或许只是慢牛征程中的调整而已，如同投资者在过去10年或者20年没有买房地产就错过了最大的资产回报一样。未来，资本市场亦然。

对于市场的展望，薛莉丽表示短期市场的超跌反弹或许暂告段落，但在宏观经济和流动性均较为友好的环境下，市场韧性可能超预期，结构性机会依然值得去挖掘。从中期来看，市场新的投资逻辑正在慢慢形成。

那这些新逻辑到底是什么？薛莉丽通过自己的梳理划分，将其分为两个方向，第一个是成长方向。

过去几十年，中国的发展主要依赖人口红利和资本红利，原来靠资本、靠劳动力的成长，能在很多行业里找到很好的成长机会。但是现在这两个因素都逐步消失后，只有科技驱动的技术红利不断能带来超额收益。包括现在火热的能源变革就是这几年最大的变量，所以这个方向薛莉丽会持续关注。

第二个方向是专精特新类的个股，这部分公司大多是细分行业的龙头公司。一部分公司能够走出的成长逻辑与其所处的行业可能没有太大关系，更多靠的是自身的竞争优势。另一部分龙头公司在细分产业里可以做得很好，同时，所处产业有着非常好的趋势能够完全体现自身的竞争优势，那这个方向就会存在非常可观的超额收益。

此外，当下有不少投资者对港股关注度较高，对于港股与A股如何选择，薛莉丽积累了丰富的经验，因为早在券商做自营业务期间，她就已经开始投资港股，她指出自己一般会在两类情况下选择去H股做配置。

第一类重点关注A股没有的、具有较优内在价值的港股标的。港股中的部分行业存在稀缺性(比如互联网)，可能会出现板块效应，薛莉丽会选择优质个股进行投资。第二类关注港股中与A股差距较大的标的。部分股票在两个市场同时存在，内在价值的分歧并不明显，但由于一些特殊原因(比如资金在港股减持导致阶段性压制严重)使其在港股中表现较弱，薛莉丽表示也会进行筛选。

过去一年市场跌宕起伏，对于薛莉丽来说，印象最深刻的是今年4月份A股和港股的大幅回调。当时大家对于市场的过度悲观导致出现了无差别抛售。“这样的市场情绪是非常少见的情况，大多数人都会产生恐慌。”薛莉丽坦言。

当时有许多投资者询问薛莉丽的看法，她在面对提问时回答道，“作为金融从业人员，我会尽量避免因为小概率事件而做出错误的选择。在大多数人都恐惧的时候，我选择了逆势而行，现在回头来看，坚持最终也收获了回报。”

注①：淳厚信泽灵活配置混合型证券投资基金由薛莉丽和廖辰轩共同管理。

注②薛莉丽：南京大学管理学学士，上海财经大学经济学硕士。2007年12月-2011年12月，任兴业证券证券投资部行业研究员；2012年1月-2019年3月，任兴业证券证券投资部投资经理；2019年4月-2021年3月，任淳厚基金研究总监、基金经理；2021年3月-今，任淳厚基金权益投资部总监、基金经理。14年投研经验，其中研究经验4年，投资经验10年。

数据来源：以上产品业绩相关数据来源于淳厚基金，已经托管行复核；沪深300数据来源于wind。淳厚信泽灵活配置混合型证券投资基金成立于2019/8/21，截止2022/8/22，历任基金经理如下：薛莉丽自2019/8/21起管理至今、祁洁萍于2019/8/21-2020/12/24管理此基金、廖辰轩自2021/3/18起管理至今。淳厚信泽A/C成立以来收益率为76.30%/73.75%，同期业绩比较基准4.24%；2019-2021各年度及2022.1.1-2022.8.22收益率分别为8.58%/8.28%、40.93%/40.14%、22.76%/22.40%、-6.15%/-6.45%，同期业绩比较基准为5.15%、12.18%、-3.90%、-8.05%。此基金的业绩比较基准为沪深300指数收益率*40%+中证港股通综合指数收益率*20%+中债综合全价(总值)指数收益率*40%。本基金经理管理的其他基金产品业绩如下：淳厚信睿核心精选混合型证券投资基金成立于2020/2/12，截止2022/6/30，历任基金经理如下：薛莉丽自2020/2/12起管理至今、陈文自2020/5/21起管理至今。截至 2022/6/30，淳厚信睿A/C成立以来收益率分别为90.96%/88.71%，同期业绩比较基准为5.45%；2020年、2021年及2022.1.1-2022.6.30收益率分别为66.51%/65.78%、22.98%/22.37%、-6.75%/-6.98%，同期业绩比较基准为16.76%、-4.64%、-5.29%。此基金的业绩比较基准为沪深300指数收益率* 50%+中证港股通综合指数收益率*20%+中债综合全价(总值)指数收益率*30%。淳厚欣颐一年持有期混合型证券投资基金成立于2020/12/22，截止2022/6/30，历任基金经理如下：薛莉丽自2020/12/22起管理至今、王晓明自2021/1/8起管理至2022/3/23。淳厚欣颐成立以来收益率为12.24%，同期业绩比较基准为-7.49%；2020年、2021年及2022.1.1-2022.6.30收益率分别为1.13%、22.93%、-9.72%，同期业绩比较基准为2.34%、-4.64%、-5.29%。此基金的业绩比较基准为沪深300指数收益率×50%＋经人民币汇率调整的中证港股通综合指数收益率×20%+中债综合全价(总值)指数收益率×30%。淳厚鑫淳一年持有期混合型证券投资基金成立于2021/6/1，截止2022/6/30，历任基金经理如下：薛莉丽自2021/6/1起管理至今、廖辰轩自 2021/6/8起管理至今。截止2022/6/30，淳厚鑫淳成立以来收益率为-5.41%，同期业绩比较基准为-7.82%；2021年、2022.1.1-2022.6.30收益率分别为6.99%、-11.59%，同期业绩比较基准为-4.22%、-3.77%。此基金的业绩比较基准为沪深300指数收益率×40%＋经人民币汇率调整的中证港股通综合指数收益率×10%+中债综合全价(总值)指数收益率× 50%。淳厚鑫悦商业模式优选混合型证券投资基金成立于2021/10/22，截止2022/6/30，历任基金经理如下：薛莉丽自2021/10/22起管理至今、廖辰轩自 2021/10/22起管理至今。截止2022/6/30，淳厚鑫悦A/C成立以来收益率为-7.35%/-7.67%，同期业绩比较基准为-6.69%；2021年、2022.1.1-2022.6.30收益率分别为6.22%/6.12%、-12.78/-12.99%，同期业绩比较基准为-1.48%、-5.29%。此基金的业绩比较基准为沪深300指数收益率×50%＋中证港股通综合指数(人民币)收益率×20%+中债综合全价(总值)指数收益率×30%。

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。基金管理人承诺诚实信用地管理和运用基金财产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。请投资者认真阅读本基金的《基金合同》，《招募说明书》，《产品资料概要》等文件，了解基金风险收益特征，并判断基金是否和投资者风险承受能力相适应。

关键词： 价值投资