分拆社零后，消费有望在下半年迎来回暖

随着复产复工有序推进、居民生活逐渐恢复正常和促消费政策落地见效，我们预计消费有望在下半年迎来回暖，其中需求弹性更大的可选消费在政策加持下更被看好。分拆社零后，社会集团消费对整体的拖累程度更大，可选消费对疫情更加敏感。换一个层面分拆社零，可以发现可选消费品在疫情爆发时零售额滑落程度更大，在后疫情期恢复得也更快。与必选消费比较，可选消费又是政策端主要支持的方向;从企业盈利的基本面来看，随着疫情平稳，各主要城市复工复产，可选消费品在后疫情时代零售额增速更快，盈利水平边际修复速度也更快。

随着复产复工有序推进、居民生活逐渐恢复正常和促消费政策落地见效，我们预计消费有望在下半年迎来回暖，其中需求弹性更大的可选消费在政策加持下更被看好。

央地促消费政策更倾向以汽车、家电为代表的可选消费。疫情爆发以来，央地两级千方百计推出一系列的促消费政策，其中在商品端主要聚焦于汽车和家电两类商品。工具方面包括消费券、购买补贴，减税等。此外还有众多促进文旅和餐饮消费的举措。不同商品的促消费效果存在较大差别，但是只要疫情这个主要矛盾没有解决，消费倾向就会下降，政策效果就始终是有限的。

分拆社零后，社会集团消费对整体的拖累程度更大，可选消费对疫情更加敏感。因为疫情会导致部分企业停产停工，没有停产的企业其正常的商务招待、商业出差等商务消费活动也会被严重制约，故相较居民消费，社会集团消费对社零拖累更大。换一个层面分拆社零，可以发现可选消费品在疫情爆发时零售额滑落程度更大，在后疫情期恢复得也更快。利用三因素框架分析制约消费的原因，可以发现消费倾向是主要拖累因素。

下半年消费大概率回暖。618购物节期间京东的销售额同比增长10.3%，消费显示出较强韧性。5月上海的吃、穿、用、烧类商品的零售额和服务消费收入出现边际回升，北京的酒吧疫情于6月上旬已经得到基本控制。从疫情前后各消费板块的净利润看，不同消费板块的盈利修复空间大小需要具体行业具体分析，不能一概而论。三季度有望成为消费的复苏期，但制约消费向好的因素如就业压力依然存在，今年消费修复到何种程度关键取决于四季度的内需表现，当前我们预计全年社零增速约在1-2%。

更加看好可选消费的投资前景。三因素框架下，消费倾向对社零的影响是最显著的，即居民将收入的多少比例转化为消费。且通过历史数据观察，居民消费倾向同比与可选消费指数存在一定的正相关性。下半年疫情的平息会带动消费倾向的增长，届时将有利于市场对可选消费板块的估值。与必选消费比较，可选消费又是政策端主要支持的方向;从企业盈利的基本面来看，随着疫情平稳，各主要城市复工复产，可选消费品在后疫情时代零售额增速更快，盈利水平边际修复速度也更快。综上所述，我们更加看好可选消费在今年下半年的投资前景。

风险因素：疫情反复持续，促消费落地效果不佳。

关键词： 央地促消费政策 居民消费 历史数据观察 投资前景