“现在可以大胆入场投资股票！”少数派投资周良：低估值风格走强是这个原因

今年以来，各种利空交织，A股市场连续震荡回调，不少老牌基金管理人都面临着巨大的压力，市场为何走弱？相对表现较强的银行地产板块后市持续性如何，还有没有机会？时报会客厅特别邀请到少数派投资创始人周良，分享他对于当下市场的观点和策略。

以下为部分采访内容：

证券时报记者：为什么你们会叫少数派投资？

周良：少数派反映了我们的投资理念。我们有一句话叫做超额收益来自于多数人的误区，我们是从行为金融学的角度理解这个市场的。市场价格每天都在涨跌，反应的是大多人对未来的预期，只有当大多人对未来的预期存在着一些偏差的时候，你才能发现市场中定价错误的时点，这个时候才能做出超额收益。好在市场的反应经常会存在偏差，有时候是反应过度，比如对某些行业特别不看好，使得某些行业估值特别低，有时候是反应不足，比如某些行业边际出现了一些改善，但市场没有一下反应到位，这些反应不足和反应过度的时点就是我们能做出超额收益的时点。一方面我们会在在低估值板块里找反应过度的机会；另一方面我们也会在偏成长、偏高景气的行业里寻找反应不足的机会。

现在是一个可以大胆入场满仓投资股票的时候

证券时报记者：今年以来市场走势为何如此疲弱？

周良：我觉得是各种因素交织的综合结果，今年一季度是过去几年以来跌幅最大的一个季度。有地缘政治的因素，有经济下行的压力，有高估值板块杀估值的因素，导致市场确实很弱。市场最低点什么时候出现谁也不知道，只能看现在收益风险比好不好，我们觉得目前的收益风险比是比较好的。虽然市场的动荡会让投资者比较恐慌，大家可能会觉得现在风险很大，这是直观感受，但往往直观感受和市场实际情况是两码事，现在市场实际的风险其实反而是在变小。

为什么这么说呢，从市场涨跌来看，这一轮高点是去年2月份出现的，去年2月沪深300是5900点，现在是4000点左右，下跌了超过30%，股价跌去一半的品种都比比皆是。你说是去年5900点的时候风险大？还是现在4000点的时候风险大呢？股票都跌下来了，大家在这个时候亏损的风险实际反而变小了。此外政策底已经非常明确，近期的种种表述都可以证明这一点；再从估值来看，现在整体估值水平已经接近2018年底，就是上一轮牛市的起点的时候，现在沪深300成分股的市盈率目前是10倍，2018年最低点时是9.8倍，基本持平。政策底和估值底有了，市场底是不容易被预测到，但你可以看到的是市场整体在底部区域。你要明白越是在恐惧的时候风险越是变小了，往下的空间很小了，而往上的空间更大了，只要你对这个市场的周期循环和大家的投资心理有一个清晰的认识的话，现在其实是一个可以大胆入场去满仓投资股票的时候。

低估值风格走强的背后是行业发生了边际变化

证券时报记者：如果这个时候可以贪婪的话，方向在哪里？今年较强的银行和地产会是好的机会吗？

周良：过去一两年高景气行业，成长股走的很强，今年风格倒过来了，明显是价值风格在走强，这种风格变化的背后其实是各个行业发生了一些不同的边际变化。

为什么价值风格开始走强，是因为这些行业里的诸如地产、银行、煤炭等板块出现了一些边际向好或超预期的改善。比如地产，政策面在迅速好转，从半年前非常严厉的调控到现在有省会城市开始取消限购了，这种对于行业的边际改善就使得地产越走越强。

银行的边际改善在哪里呢？银行的利润增长去年就蛮好，但大家担心银行利润低增速很多年，去年的利润增长好是不是因为2020年的基数比较低所导致，直到2021年4季度，还有今年的一季度，大家慢慢看到银行的利润增长还在保持，而估值水平依然处于历史低位，大家的预期在慢慢改善，所以银行也走得比较好。煤炭是因为这几年没新增产能，因为要节能减排碳中和，煤炭行业的产能受到限制，供应没有增加，但需求还在慢慢增加，就使得煤炭供需格局蛮紧张，煤价处于高位，以前煤炭是周期波动，但现在是煤炭价格在高位，产能上不来，所以煤价在高位稳住了。煤炭行业的利润就会在高位持续很长时间，这就是煤炭行业的边际改善。这些行业都是大家过去不看好的行业，但我们研究下来觉得市场存在反应过度了。

证券时报记者：银行地产都是强周期行业，过往只有在经济复苏周期去投资才能带来超额收益，虽然他们现在走势较强，但会否只是阶段性反弹，它们的持续性能被看好吗？

周良：这类周期行业的走势跟宏观经济周期是有一定的相关性，但并不是仅仅跟这一个因素相关，还会有其他因素影响它们的走势。以银行为例，银行跟哪个周期的相关性最高呢？它与银行不良资产的爆发和处置周期相关性很高，当银行的的不良资产处置压力很高的时候，它每年要计提大量的拨备，会侵蚀它的利润，造成银行的利润增速下降，这个时候银行的表现是不好的。当一轮爆发处置周期过去，银行资产质量好的时候，它的收入利润就能充分转化为净利润，这个时候它的业绩往往表现很好。

而地产行业除了和宏观经济周期相关外，与政策周期的相关性非常高。开发商从拿地到造房、预售、交楼需要四年的时间，我现在拿的地，要到四年后才能确认为我的收入和利润，我们现在看到的地产的年报其实反应的是它四年前的拿地的毛利率和利润状况，这个年报是具有一定延后性的。所以决定地产行业股价强弱的往往不是它当前的净利润表现，而是大家的心理预期。地产行业去年7月底是个低点，也是地产行业政策最严厉的时候。而我觉得房地产当前依然是中国独一无二的支柱行业，现在房地产行业的土地出让金与房地产行业相关的税收占了地方政府财政支出的一半左右，如果土地卖不掉，房子卖不掉，地方政府的财政支出都会受到影响。所以要稳增长，我觉得地产行业一定是要得到一定的政策支持。政策的边际改善带来了大家心理预期的改善，也带来了行业实质的变化，像去年上半年，大家拿地积极性比较高的时候，拿地毛利率一般只有20%左右，甚至低于20%。但是去年四季度开始，由于开发商拿地意愿不强，地价降低，龙头房企拿地的毛利率已经从20%提高到了30%，使得龙头地产股的业绩改善。虽然这个毛利率会在三四年后才体现到财报中去，但这就是一种预期的边际改善，这种改善带来了地产股的上涨。

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