500亿基金经理李晓星“走心”研判：从业来第三次比较困难时刻，当前估值收缩接近尾声，继续维持高仓位

（原标题：500亿基金经理李晓星“走心”研判：从业来第三次比较困难时刻，当前估值收缩接近尾声，继续维持高仓位）

财联社（深圳，记者 沈述红）讯，勤勉、踏实、走心，是外界给80后基金经理李晓星的标签。在3月29日下午的一场路演中，这位掌管规模达559.02亿元、六年六金牛的基金经理再度向外界敞开心扉。

回顾每一笔交易的得与失，李晓星坦言，“今年可能是我当基金经理以来，遇到的第三次比较困难的时候，持有人有阶段性亏损让我内心也比较焦虑。”

此时此刻，他的愿望正如他2018年底许下的新年愿望一样，不管花多长时间，他都一定会努力提升基金净值。“即将过去的2018年，最大的焦虑来自于愧对信任我的持有人……我不想找任何借口……现在的愿望只有一个，不管需要多长时间的努力，在未来可以将净值做回新高。”彼时，李晓星在朋友圈也这样说道。

然而，也正是当下，他判断，虽然市场上很多人编了鬼故事吓自己，但估值收缩已经接近尾声，市场处于底部区域，后续下跌空间不大。在此背景下，他的产品维持着较高仓位。“我觉得目前这个估值分位，已经处于历史上非常有吸引力的阶段了。”

李晓星承认，每一种风格都有自己的高光时刻，但股票最终赚的是公司业绩增长的钱。因此，他更聚焦于科技和消费领域的成长股投资。他的核心投资方法，则是“景气度趋势投资”，即先选出景气度向上的行业、业绩增速快的公司、估值相对合理的股票。

从成长股投资的角度分析，李晓星依然认为新能源是最有吸引力的成长投资板块。另外，在未来一年的角度，他表示，以白酒为代表的传统消费领域进入到了比较好的布局阶段。

而在如今“逆全球化”浪潮的兴起的背景下，李晓星指出，未来嵌入到全球产业链公司的估值将面临估值折价风险，敞口都在国内的公司则会享受估值溢价，他也因此更看好和内循环相关的行业。

涨与跌：估值收缩接近尾声

问：A股自开年以来，在震荡中持续下探，您认为这轮市场下跌的主要原因是受哪些因素的影响？

李晓星：我们认为近期市场下跌，最开始是因为俄乌冲突，使得世界越来越走向割裂，风险偏好急剧下降，这是外部因素。内部因素是因为奥密克戎的一些发展，使得一些城市采取了封城的措施，使得大家对于短期的经济发展有一些信心不那么足，对于消费也有一些影响。内外两种因素，使得市场下跌幅度不小。

问：经过这轮下跌，您认为企业的基本面是否发生了变化？尤其是估值是否达到了合理的水平？

李晓星：我们判断，从估值收缩的角度接近尾声。整体A股和一些优质标的的估值处于历史均值甚至是偏低的位置，只要后面基本面的EPS（每股收益）不出现大幅下修，从市场来讲应该属于底部区域，后面继续下跌的空间并不大，这是我个人的观点。

问：新冠疫情进入第三个年头，欧美很多国家已经选择了“躺平”，而中国的精准防控则取得了相对好的效果。国内春节后的这轮疫情席卷而来，非常迅猛，大家都担心疫情防控后续的发展，对市场又会造成怎样的影响？

李晓星：这轮疫情，刚才说了短期维度，市场估值收缩接近尾声。中期维度来看，一年到一年半，甚至到两年，我们觉得疫情对我们的影响终将结束。

我们认为疫情结束需要四个条件，一是疫苗的接种率足够高。二是要有有效的新冠药，现在有效的新冠药有，但是价格还很高。未来降到20、30元一盒的时候，包括我们自己的新冠药出来，这是第二个条件。第三个条件，检测我们现在是足够的，像抗原检测、核酸检测，都是足够的。第四也在加紧建设当中，需要有足够的医疗资源支持。我们认为四个条件缺一不可。现在疫苗大家逐渐都在打，国内的新冠药产能也在投放，一年内可以解决。检测一直没有问题，最后就是医疗新基建，也算是新基建的一部分，也在如火如荼的建设当中。我们认为在一年的维度，到明年“两会”之后疫情的影响会逐步减弱。

问：此前市场对LPR降息预期比较高，统计局发布了2月经济数据表现好于预期，3月LPR仍按兵不动，市场降息预期落空。您对于今年货币市场走势有怎样的判断？

李晓星：我自己的个人判断还是“以我为主”。不可否认，从外部条件看，美联储持续加息，如果我们利差扩大的情况下，可能会导致资本外流，这取决于高层的决断。我还是认为，今年政府的重心还是以经济增长为中心，在可选的范围内还是选择维持货币相对宽松的状态。

问：今年以来相对拥挤的赛道估值遭受了大幅下杀，此前估值较低的板块正在逐渐修复，市场似乎在进行均值回归的态势。您认为，这是否代表今年市场的风格将进行高低切换？

李晓星：关于市场风格的讨论有很多，但我们可以看到，长期而言，基金经理很少进行风格上的押注。就像巴菲特也讲过，判断市场明天怎么走？他也不知道。每年其实都会有几次草原大迁徙，大家都会觉得是不是风格的切换？

从结果上来讲，每一种风格都有自己的高光时刻。比如2020年的年初和2012年年初，低估值、周期的表现更好一些。从我的角度来说，我的认知，股票最终是赚公司业绩增长的钱，是公司增长的钱。一定要看业绩可以持续增长的公司，我们认为成长板块的公司增长带来的复合收益率，一定要比价值板块更高一些。所以在这个维度来看，聚焦在成长板块的投资。

交易拥挤的情况，可以看到现在基金的涨跌幅，和Wind全A的表现差不多，说明现在大家的配置来说相对均衡，导致交易拥挤的问题处于平衡的状态。

割裂与信任：看好内循环相关行业

问：俄乌冲突在二级市场最直接的影响就是大宗商品不断上涨，您如何看待这个事件对于市场以及在未来会产生哪些更加深刻的影响？

李晓星：其实大家都知道这些大国，包括欧洲、俄罗斯、中国、美国，代表了不同的文明。不同的文明之间，大家天生会有生疏感和不信任感。这次从2019年年底、2020年开始的疫情，使得大家在1、2年的时间内，交往很少，当两个文明之间的交往变得特别少的时候，不信任感会越来越加剧，生疏感和敌视感也会加剧。

我们的猜想，各国都会开启自己的内循环的经济方向，经济上的联系会越来越脱钩，在全球范围内可能会逐渐出现。这个事情对于全球的影响是比较深远的。

问：自2018年以来，西方经济体对于我国高新技术产业的进口一直存在卡脖子的现象。国产替代的号角从那时就吹响了，经过这几年的努力，您认为有没有哪些行业率先走出来了？有哪些行业在未来可能具备较大的投资价值？

李晓星：所谓的“卡脖子”现象主要集中在科技行业，我们主要分四个方向，新能源、电子、计算机和军工，影响各不一样。

影响最大的，对我们形成掣肘的是电子行业，因为半导体不论怎样讲，尽管自主可控的设备、自主可控的材料改善很大，但作为需要几千个零部件的生产线上，总有一些需要来自美国及美国的盟国的东西。这种情况下，尽管我们相对3、4年前已经有了很大的进步，我们并不能完全实现这些行业的自主可控，现在只能说电子和半导体行业处于越来越摆脱他们的状态，但还没有实现真正的自主可控。

计算机行业来说相对好很多，从软件来说，我们还是那个观点，中国拥有全球最好的工程师，从软件来说我们与海外的差距并不大。从用户的体验来说稍微差一些，但本质的差距并不大。计算机逐步拜托了“卡脖子”现象。

新能源行业整个产业链都在中国，我们有一些海外的出口敞开在美国，但整个供应链都是在中国本身，这个行业并不太受美国及其盟国的影响。

军工行业最先完成自主可控，完全依赖我们自己内部就可以解决。

问：“逆全球化”浪潮的兴起，跨国企业的经营是否会受到冲击？您认为将来在这个背景下，哪类企业更具投资前景？

李晓星：我们的高层非常高瞻远瞩，很早就提出了双循环、内循环。从投资上来说，我个人认为，未来嵌入到全球产业链公司的估值要存在折价风险的。敞口都在国内，比如供应链、市场都在国内，以及对我们友好国家的敞口，可能会享受一些估值的溢价。

因为我们的投资方法本质上来说是看行业景气度、看业绩增速、看估值，大家传统上说的PEG的一些类似投资方法。当然不是那么机械的，但在同等增速、同等行业前景，两个行业比较的时候，一个敞口都在海外，一个敞口都在国内。我们觉得敞口都在国内，这个行业的估值应该比敞口在海外的要高一些。所以我们投资来讲，相对这个位置上，我们更看好和内循环相关的行业。

问：您认为港股此前“跌跌不休”的原因是什么？市场是否已经开始筑底了？

李晓星：对港股来讲，以投资A股为主的基金经理来讲，我们对港股也属于“学生”的状态，并不能说非常的专业。对于某些股票还可以，但是对于整体市场的判断还是属于学生的阶段。做基金经理最重要的是要知道自己的能力圈范围，对A股来讲，在一定程度上是所谓的专家，但对港股肯定称不上是专家。

港股受很多重因素的影响，因为全球的资金都会在这里，对于全球资金来说都不算主要的市场。一些其他市场出现波动的时候，很多资金会迅速撤离港股，天生给一个流动性折价。所以港股公司的估值要比A股天生便宜，因为最核心的原因在于它是偏不稳定的市场。

对于港股来讲，很多公司慢慢进入到价值投资的范畴，还是那句话，我们会把我们最重的仓位放在我们最熟悉的市场里面，对于自己不太熟悉的市场我们会有自己的观点，但这个观点可能并不一定对。

新与旧：适应新变化 新能源依旧具备吸引力

问：俄乌冲突后，认为未来的全球货币体系会发生怎样的变化？

李晓星：从更长期的维度来讲，全球货币体系会发生一个比较大的变化。最开始大家的硬通货是黄金，后来的硬通货变成了美元。现在大家发现美元资产会因为一些因素被制裁、没收，大家天生对于美元资产会产生一些不信任感。

对俄罗斯制裁发生之后，各国在不同程度上对美债进行了减持。对于我们可能也是一个机遇，未来人民币的重要性越来越强，包括一些欧元也会变得更强。

货币体系的变化也带来全球更多的一些不确定性。无论我们生活的时代还是我们的人生，变化永远都在，没有任何事情是永恒不变的。作为投资人员来讲，要不断适应这些变化，争取将这些变化的影响看对。

问：回到具体的行业问题，传统行业和新兴行业一直在交锋，您认为新和旧这两个行业在投资逻辑上有什么不同之处？

李晓星：传统行业往往是高股息、高分红、低估值，所谓的现金流业务。可能增长并不快，但是它的资产负债表质量非常好，现金流非常充沛，有大量分红能力，估值又非常低，估值安全垫很厚，这是所谓传统行业的情况。传统行业天生和价值投资挂钩一些，比如煤炭，巴菲特前段时间比较喜欢的石油，这都是传统行业的投资。

新兴行业的投资，大家追逐高成长。这些行业天生的特点就是风险可能更大一些，潜在收益率更高，因为增速更快。可能会伴随行业不稳定，投资新兴就是投资变化，行业不稳定、现金流不稳定，可能需要大额融资。

传统行业投资不变，需要获得更稳定的收益率。新兴行业投资的变化，如果可以看对变化的方向，潜在收益率也会变得更高，我觉得这是两个行业最大的不同点。

问：具体到能源的新与旧，您如何看待新能源和旧能源之间的交替？

李晓星：类似于美元体系，就算逐渐走向终结也是比较长的过程。可能看30到50年的维度，我们的化石能源会用得越来越少。但不可否认，现在的整体供应链体系，以现在的能源结构来说，不可能现在就抛弃化石能源。

所以在未来几年之内，化石能源依然会发挥较大的作用。

随着我们新能源的装机越来越多，可能会逐步走向以清洁能源为主的过程。但这个可能会需要10年、20年、30年的过程，这是我们对新旧能源的看法。新旧能源都要有，传统行业可能更多是现金流，就是我们活在当下，新能源可能代表未来，是未来的方向。

问：您认为未来新能源板块的投资机会会在哪些方面？

李晓星：我们认为未来新能源板块的机会还是比较大的，核心原因在于，其重要影响因素之一的交易拥挤，经过开年的下跌，包括我们观察一些基金的涨跌幅，和新能源相关性没有那么大了。

我们认为，第一交易拥挤在解决，第二从估值分位来讲，一是通过自身业绩高速增长，二是通过股价下跌，新能源板块从历史上来看已经处于比较低的历史分位了，交易拥挤的问题在解决，估值分位也处于比较低。

再看未来2、3年甚至从3-5年的维度，依然会维持比较快的业绩增长。从成长股投资的角度分析，我们依然认为新能源是最有吸引力的成长投资板块。

传统消费进入较好布局阶段

问：消费行业的新与旧方面，传统的消费行业，像白酒是否已经调整到位？未来又有哪些因素能够使这个传统的消费板块在后市崛起？

李晓星：传统消费行业，像白酒行业、餐饮行业相关的，包括必选品、酱油等等，调整幅度都不小。我们觉得从估值分位来说已经调整到位了。看长期，可能半年、一年以上的维度，这些板块都是有不小的绝对收益空间的。只是说短期的结构性难以把握，因为疫情到现在的发展还在扩散中，这对于消费的影响不可否认。

看一年以上维度，疫情终将结束。疫情结束的阶段，先要修复估值。估值先修复，业绩再跟上。

看一年的维度，我个人感觉，所谓的“旧消费”进入到比较好的布局阶段。

问：新兴消费里的医美行业，您认为医美行业在未来会有什么样的投资机会？

李晓星：从国家角度来说也整治了这个行业。长期来看有利于规范公司的发展，包括一些不良材料、焦虑传播等，都得到了一些整治。

从未来来讲，新兴的消费行业在未来，只要是业绩能够持续兑现的公司还是有不错投资机会的。

问：军工板块也是非常典型的成长股板块，过去半年经历了大涨、大跌，您认为军工行业未来的投资价值和风险点分别是哪些？

李晓星：军工板块，从最开始的炒概念，现在已经变成看业绩的一个行业了，进入到了业绩增速和估值匹配的阶段。

开年以来军工板块的调整幅度不小，原因在于去年四季报比较大程度的系统性低于预期。当时大家觉得这个板块是不是又开始进入不放业绩的阶段？我们判断不是这样，可能是去年前三个季度的业绩增速很快，军工这些企业可能会把一部分的利润留到今年来放，现在有些公告的一季报军工公司都还很不错。

军工这个行业的逻辑没有问题，首先是在当前的国际形势下，拥有强大的军工装备才可以使我们生活得更安全，这没有问题。

第二个角度，目前的估值分位也不高，估值处于很低的估值分位。在之前很多年军工都只有概念没有业绩，这几年随着我们一些改革的出现，军工业绩逐渐释放，军工行业和几年前的情况不太一样，是可以赚业绩钱的一个行业。所以军工行业整体还是比较看好的。

焦虑与动力并存

问：您未来产品的运作思路是怎样的？

李晓星：我们还是聚焦成长股投资为主，我们的成长股包括消费、科技两个方向，这是一直以来坚持投资方法的。

我的投资方法是景气度投资，选择景气度向上、业绩增速快、估值合理的一些公司，这是我们一直以来坚持的方法，过去也取得了不错的效果。

尽管开年以来看到了非常优质的成长股调整幅度不小，但经过我们的调研，它们自身的业绩情况大部分没有下修，很多反而还加强了自身在行业当中的优势。

所以我们还是会聚焦在消费、科技两个赛道的优质成长股投资。仓位会维持比较高，我们觉得这个估值分位，已经处于历史上非常有吸引力的阶段了。

问：过去一段时间权益市场普遍震荡，大部分投资者体验并不好，都关心什么时候可以回本，您认为有没有好的思路？

李晓星：今年可能是我当基金经理以来，遇到的第三次比较困难的时候。

第一次是在2016年年初，第二次是在2018年年底，当时可以看到基金从最高点的回撤幅度都和现在差不多。今年会看到，从12月到2月，包括3月的下跌幅度，和2018年全年的下跌幅度差不多，和2016年的下跌幅度也差不多。所以我们认为从下跌幅度来说应该是足够的，可以看到最优质的公司调整幅度也接近40%，二线的公司调整幅度是50%到60%，所以我们认为下跌的幅度足够。

同时，这些公司的基本面，绝大部分没有发生很大的变化。我个人还是非常看好权益市场的投资机会，我个人的资产基本也都是买了自己的基金。

不可否认，从开年以来的下跌，让持有人有阶段性亏损，从我个人来讲，内心也比较焦虑。毕竟持有人将钱交给我们管理，期望的是资产的增值，但是开年以来的表现不太好，让大家有些阶段性亏损。

2018年年底我的一个新年愿望，就是最大的焦虑来自于愧对信任我的持有人，没有保护好您们的财富。我不想找任何借口，只是想对您们说声抱歉。现在的愿望只有一个，不管需要多长时间的努力，在未来可以将净值做回新高。

问：有一些布局机会的同时，也存在一些风险点。请您分享一下接下来的整个投资过程中，我们应该如何应对这些风险点？

李晓星：现在市场上，我觉得业绩方面，包括美联储加息带来的估值收缩这些风险点都不是大的风险点了。现在市场属于“越跌越恐慌”，很多人编了很多的鬼故事吓自己，包括一些海外出现了热战、核战争等，这已经超出投资范围之外了。

美国有一个很著名的投资者写到，当有战争威胁发生的时候，导致股市大跌，他的建议是去买股票。原因在于如果不发生战争会赚很多钱，如果发生战争可能钱也没有什么用。

和昨天有一位基金经理说的一样，我的观点也和他一样，我们认为天不会塌，如果天要塌下来，有钱也没有什么用。从我自己个人的角度来说，包括我的家人，我们的资产基本都投在以我管理的基金为主上面。

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