东海基金：全球通胀变化对大类资产配置的影响

作者介绍：东海基金大类资产配置部副总经理何锐

东海基金大类资产配置部 东海启航基金经理 张文理

引言

2022年开年至今，全球金融市场波动大幅升高。全球主要股票市场均出现了明显回调，而欧美主要经济体的国债收益率则明显攀升。究其原因，始于以美联储为代表的欧美主要经济体央行进入加息周期，加剧于近期突发的俄乌冲突带来的强烈不确定性。

众所周知，加息会升高资金成本，并一定程度下降低金融市场的资金流动性，对于对资金成本及流动性极为敏感的金融市场而言，是比较重要的负面因素。而促使欧美主要央行做出加息决策的核心驱动因素正是当前全球明显上升的通胀压力。

下文将为大家仔细分析本轮全球通胀的形成原因、特点以及对各类资产可能产生的影响。

一、通胀的类型及特点

我们对于通胀最直观的理解就是物价的不断上涨。首先是生产用的商品原料的价格上升。然后是逐步向终端消费品的传导。比如原油价格的上升会逐步传导到化工品，并推动油气纺服等生产用品的价格上升，并最终导致生活成本的上升。但事实上，根据产生的原因，通胀可以分为不同的类型，相同类型还有传导的不同路径，导致对经济会产生的不同后果。因此，我们首先需要对于通胀的基本类型具有一定的了解。

根据通胀产生的原因，通胀一般可以分为：

1、需求拉动型通货膨胀

需求拉动型通货膨胀主要表现为投资、消费、政府开支扩张过快, 社会整体需求增长明显超过供给增长。这种需求大于供给的缺口导致价格总水平上升。

这一类型的通胀一般出现在经济过热的情况下。在这种情况下，持续上升的需求水平会造成物价水平普遍持续上涨，这也就是我们常见的市场经济周期变化中的通胀形成原因。

需求拉动型通胀还存在另一种情况，并非由于经济上行期的真实需求扩张，而往往是在经济下行期，政府为刺激经济释放过量的新增货币造成。过量新增货币创造了需求，而供给却未能跟上，即以"过多货币追求过少商品"造成的通胀。

数据来源：Wind,东海基金整理。

2、成本推动型通货膨胀

成本推动通货膨胀是指在没有超额需求的情况下由于供给方面成本的提高所引起的一般价格水平持续和显著的上涨。来自供给方面的冲击主要是受市场供给价格和数量的变化，生产供应的不足以及劳动生产率降低和劳动生产者工资上涨等供给端成本上升所推动造成的整体物价上涨。

其中，常见的工资上涨与物价上涨相互影响的工资价格螺旋型通胀就是典型的成本推动型通胀。

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根据通胀形成的路径，通胀还可以分为：

1、结构型通货膨胀

结构型通货膨胀指物价上涨是在总需求并不过多的情况下，而对某些部门的产品需求过多造成部分产品的价格上涨现象，如钢铁、猪肉、楼市、食用油等。如果结构性通胀没能有效抑制就会变成成本推动型通胀，进而造成全面通胀。

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2、国际传播型通胀

国际传播型通货膨胀又称输入型通货膨胀,指由于进口商品，尤其是能源、矿石等原材料的价格上升,运输等费用的增加而使物价上涨所引起的通货膨胀。通常而言，开放经济体会比较容易受到输入型通胀的影响。

数据来源：Wind,东海基金整理。

那么，当前全球面临的通胀压力究竟是由以上哪种类型的通胀造成的呢？

二、当前全球通胀成因分析

事实上，当前全球的通胀压力的成因更接近于一种混合型通胀，是由多种原因造成的。

首先，此次通胀的源头来自于新冠疫情。自2020年初新冠疫情在全球爆发以来，因全球生产活动受到疫情影响而多次中断，并进而产生了较大的失业压力。以美国为代表的欧美政府均祭出“政府补贴”的大招，其中尤以美国为甚。美国通过向普通民众直接发放补贴资金，以将疫情带来的失业冲击的影响降到最低。这在帮助了普通民众应对失业压力的同时，也等于变相拉高了社会的整体需求，显现出需求拉动型通货膨胀的特点。

和经济上行期的真实需求扩张带来的需求拉动型通胀不同，直接发放补贴相当于增加了基础货币(高能货币)，通过银行系统产生乘数效应，这将相当程度的增加货币供应量。一旦经济正常运行，真实需求开始扩张，通胀的速度将远远大于正常的经济增长速度。

数据来源：Wind,东海基金整理。

之后，随着欧美各国对于疫情采取常态化共存的应对态度，社会整体生产生活开始逐步恢复正常，前述的需求拉动型通胀效应开始显现，包括房价上涨在内的结构性通胀逐步蔓延。

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同时，经济恢复对于上游原材料的需求大幅攀升，导致原油、金属等大宗商品不断走高，而外出工作带来的染疫风险叠加短期因补贴较高而使得部分劳动力就业意愿下降，使得市场出现劳动力结构性短缺带来的工资不断攀升，成本推动型通胀出现叠加效应，影响逐步加剧。

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综合而言，本轮全球通胀具有明显的混合型通胀特点，自2020年疫情以后，CPI数据迅速抬升，以美国为首的西方发达经济体可能进入“通胀预期-薪资上升-再通胀”的螺旋，为了避免急剧通胀造成市场经济正常运转失灵，抑制通胀变成一个重要目标。

三、美联储加息抑制通胀的两难境地

现代经济学理论与实践中，应对通胀的最常用的手段是中央银行的货币政策。这种情况下，中央银行一般会提高利息抑制信贷需求，或采用提高存款准备金率等手段降低货币供给量，来遏制不断攀升的整体需求，并进而引导物价下行，缓解通胀压力。

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这种货币政策调节在由市场经济自然发展过热引起的需求拉动型通胀会呈现较好的效果，既能抑制通胀，也能防范经济过热带来的风险。但正如前面分析，此次通胀的成因复杂，物价上升来源于货币超发与疫情后周期的短期供需缺口，来势汹汹，但经济增长更多来源于对疫情期间正常经济活动被打断的修复，并非处于过热状态。因此，以美联储为代表的欧美央行的加息行动就将处于一个两难的境地，加息虽然有利于控制持续增长的通胀，但对处于复苏期的全球经济增长和金融市场稳定都将带来一定的压力。

数据来源：Wind,东海基金整理

此外，近期的俄乌冲突在推高全球原材料价格的同时也提高了经济进一步的不确定性。也对全球需求的整体增长带来负面因素。

因此，如何把握加息节奏，以在抑制通胀与保障经济稳定运行中间进行平衡，成为近期以美联储为代表的欧美央行面临的重大挑战，市场的预期也因此充满了不确定性。

四、通胀对全球资产配置的影响

2020年疫情开始以来，经济从迅速衰退到逐步复苏，全球大类资产在疫情的不确定性变化中经历了巨大波动，尽管大宗商品和房地产价格导致通胀数据上升，但出于对经济恢复的考量，货币政策整体保持宽松。

2022年初，随着经济进一步复苏，通胀的数据不断突破历史高点，引发美联储强烈的加息预期，对于开年以来全球金融市场再次造成了巨大冲击。

数据来源：Wind,东海基金整理

首先，对于全球股市而言。美联储年内多次加息的预期进一步加强，形成了对于金融市场年内流动性趋紧和资金成本上升导致经济下滑的担忧。这导致开年以来以美股为代表的风险资产波动大幅加大，国际主要股市2022年开年以来表现惨淡。

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债券市场方面，通胀上升叠加美联储进入加息周期，意味着潜在利率水平的整体上升，全球主要债券市场近期也进入下跌调整阶段。

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与此相反，在当前的通胀环境下，国际原油和有色金属等大宗商品价格震荡上行。而2月底以来的俄乌冲突使得市场担忧原油、农产品和有色金属等大宗商品的供需不匹配进一步加深，通胀预期加剧，国际市场原油和其他大宗商品价格持续攀升。\

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最后，黄金为具有抵抗通胀与避险双重属性的资产，经常被作为通胀与避险环境下的优势资产加以配置。近期在市场不确定加大与通胀抬升的趋势下，也开始震荡上行。

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五、通胀对国内资产配置的影响

疫情发生以来，作为疫情控制最为成功的国家之一，在国外普遍实施宽松的时候，中国在货币政策方面保持了定力，并使经济在疫情前期比较全球范围保持了相对领先。因此，相比于欧美经济体此前货币持续超发，在通胀环境下不得不顶着影响经济复苏的压力，通过加息收紧货币供应的尴尬境地，即使同样处于通胀环境下，我国在货币政策和财政政策上灵活余地更大，更有利于支持经济的增长。

但中国作为一个开放经济体，能源、矿石等进口原材料的价格上升仍会推动国内生产成本持续攀升，最终推高国内终端消费品的上涨，造成输入型通货膨胀。但由于2021年以来，国内受疫情反复与投资增速下滑的影响，结构性通胀的传导并不顺畅，国内的PPI和CPI呈现出较大的剪刀差。

数据来源：Wind,东海基金整理

今年年初以来，国内的大类资产也呈现出剧烈的变化，权益资产急剧下跌，债券资产上升至高位后开始震荡。

数据来源：Wind,东海基金整理

但变化的主要矛盾在于经济下行预期与货币财政政策能否扭转预期，与以美国为主的西方经济体通胀持续与货币政策带来经济发展预期变化的矛盾不尽相同。短期而言，通胀并未成为中国以宽松的货币政策稳定经济的阻碍。

需要注意的是，随着经济的逐步稳定，PPI与CPI的剪刀差可能将逐步缩小，海外输入型通胀的影响将逐步显现。从前面的图示可以看到，今年以来，国内CPI与PPI的剪刀差已经明显收窄，未来通胀增长如果超过预期，国内可能也将面临货币政策的调节压力。目前来看，这一通胀压力在国内的商品期货和现货市场已经有所反映。

数据来源：Wind,东海基金整理

六、小结

本轮全球始于疫情的通胀在发展过程中结合了复杂的成因，随着经济的复苏正在愈演愈烈。这使得以美联储为代表的西方央行不得不在加息抑制通胀与保持经济增长这个两难境地里小心的寻找平衡。而近期的俄乌地缘政治事件却对通胀持续与经济增长预期造成了双重打击，让本就纠结的货币调节政策雪上加霜，充满了不确定性。

因此，短期最重要的观察窗口仍在于俄乌地缘政治危机能否尽快解决，使得原油天然气等原材料供应恢复常态，抑制短期不断攀升的通胀水平。并进而稳定市场对于美联储的加息预期，平复短期的市场恐慌情绪。否则，全球股债市场仍将面临较大的调整压力，而商品、黄金等恐进一步震荡上行。

另一方面，国内经济的目前压力主要集中在疫情未解除的环境下，稳增长措施是否能行之有效，大类资产中的股债波动还主要着眼于未来经济数据的好转。但不能忽视的是，作为一个开放经济体，外部持续的输入性通胀压力一旦过大，势必也将对国内的金融市场波动产生重要影响。同时，将来伴随经济恢复，PPI与CPI的剪刀差的迅速缩小，也让未来的财政和货币政策对金融市场的影响存在着不确定性。

东海基金建议，目前环境的大类资产配置长期配置可以用资产的估值作为主要考量因素，短期配置由于预期的不确定性，应以货币政策、冲突事件等结果为导向作为决策依据，坚持分散配置。当前时点来看，权益资产从估值角度已经开始具备长期配置价值，货币、存单与短久期债券短期确定性将会更高。

关键词： 资产配置